公司前三季度EPS 0.21 元，同比下滑15%，其中第三季度业绩下滑9%，主因是汛期来水偏枯，影响了广西水电发电量与业绩。后续看，公司自由现金流较为充裕，还债、分红空间较大。下调公司2020-2022 年归母净利润预测至20.4/22.0/22.6 亿元，现价对应动态PE 为17/16/15 倍，维持“买入”评级。

    　　前三季度EPS 0.22 元，符合预期。公司前三季度营业收入65.8 亿元，同比下降8.2%；归母净利润16.7 亿元，同比下降15.2%；对应EPS 0.21 元，同比下降15.3%，业绩符合预期。分季度来看，公司第三季度营收24.0 亿元，同比下降2.8%；归母净利润6.7 亿元，同比下降9.0%；对应EPS 0.09 元。

    　　汛期来水偏枯，火电连季增发。前三季度，公司累计发电量298.33 亿千瓦时，同比下滑4.3%；其中广西水电发电量204.8 亿千瓦时，同比下滑10.2%；第三季度，公司发电量114.0 亿千瓦时，同比微降1.0%，其中广西水电发电量73.9亿千瓦时，同比下滑10.6%。前三季度，合山火电累计发电量30.8 亿千瓦时，同比增长24.7%；其中第三季度发电量12.1 亿千瓦时，同比增长52.4%，成为促进电量降幅收窄的主要动力，我们估计主要原因是今年以来合山火电争取到较多政策倾斜电量。

    　　毛利率微降，财务费用节省。公司第三季度毛利率51.6%，同比下滑3.0 个百分点，环比下滑1.4 个百分点，我们认为下滑的主因是水电折旧成本占比高而本期发电收入下行；同时火电毛利率料仍显著低于水电，电量占比提升带来结构性影响。公司前三季度财务费用7.7 亿元，同比节省10.2%，对发电主营的业绩下滑带来对冲，我们认为主因是利率下行与债务规模缩减。

    　　现金流充沛，资产负债率下行。公司前三季度经营现金流净额42.8 亿元，同比下滑10.9%，低于业绩降幅。公司所属流域水电站已经基本开发完毕，后续自由现金流料持续充裕。受益于此，公司期末资产负债率60.3%，同比下滑1.9个百分点。

    　　风险因素：来水及发电量不及预期，上网电价低于预期，煤价高于预期

    　　投资建议。考虑到公司汛期来水发电同比下滑，我们下调公司2020~2022 年发电量预测3%/2%/1% ， 下调2020~2022 年EPS 预测8%/4%/3% 至0.26/0.28/0.29 元；公司当前股价对应2020-2022 年动态PE 为17/16/15 倍。

    　　维持“买入”评级。