事件：桂冠电力发布2020 年半年报。公司1H20 营业收入41.8 亿元，同比下滑11.3%；归母净利润9.9 亿元，同比下滑18.9%。公司2Q20 营业收入24.9 亿元，同比增长3.8%；归母净利润7.1 亿元，同比增长12.4%。

    电量季度好转，火电增速亮眼：公司1H20 发电量184 亿千瓦时，同比下滑6.4%，但2Q20 显著改善。公司2Q20 发电量110 亿千瓦时，同比增长8.8%，增速由负转正（1Q20 同比-22.4%）。我们测算公司2Q20 水电、火电、风电发电量分别为97、12、1.5 亿千瓦时，同比增速分别为5.4%、43.9%、22.3%，增速均由负转正。公司核心水电站龙滩、岩滩2Q20发电量同比分别增长7.1%、5.9%，有效驱动公司电量增长；受益于广西电力需求增长叠加水电挤出效应减弱，火电2Q20 电量同比增速亮眼。发电量改善等因素驱动公司2Q20 营业收入、毛利同比分别增长3.8%、5.3%，与1Q20 相比增速均由负转正。

    财务费用与投资收益向好，单季度盈利增速转正：公司2Q20 财务费用2.5 亿元，同比减少9.7%（降幅0.27 亿元），自2Q19 以来公司财务费用连续5 个季度持续同比下行。我们测算截至2020 年6 月底，公司有息负债规模251 亿元，同比小幅增长1.9%，但有息负债结构同比发生变化（长期借款占比降低、短期借款占比增加）。我们推测公司财务费用同比减少可能与综合融资成本的结构性降低等方面有关。此外，公司2Q20 投资收益0.37 亿元，同比增幅0.32 亿元。受益于核心发电业务与非主业共振等因素，公司2Q20 归母净利润同比增长12.4%，增速亦由负转正（1Q20归母净利润同比-52.5%）。

    盈利预测与投资评级：综合考虑公司1H20 业绩和来水等情况，下调公司2020-2022 年的预测归母净利润至22.9、23.7、24.7 亿元（调整前分别为23.6、25.2、26.3 亿元）。预计公司2020-2022 年的EPS 分别为0.29、0.30、0.31 元，当前股价对应PE 分别为16、16、15 倍，对应PB 分别为2.4、2.3、2.2 倍。看好公司优质的现金流及分红吸引力，维持“增持”评级。

    风险提示：水电来水不及预期，用电需求低于预期，上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，融资成本大幅上行等。