事件：

    公司发布2019 年年报。全年实现营业收入90.43 亿元，同比下降4.9%；归属于上市公司股东净利润为21.14 亿元，同比下降11.4%，符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    三季度来水好转，四季度至今来水再次回落。2019 年我国南方地区整体来水向好但分布不均，红水河流域来水相对偏枯，上半年公司水电发电量同比减少7.7%，三季度进入汛期后来水略有好转，公司前三季度累计水电发电量同比降幅缩减至-5.16%。四季度来水再次转差，公司全年水电发电量同比减少5.94%。水情较差局面延续至2020 年，根据中电联数据，2020 年1-2 月广西省累计水电发电量同比减少31.2%，公司2020 年一季度业绩承压，但是由于一季度发电量占比较低，对全年影响相对有限。

    广西用电量高增长，合山电站亏损收窄。广西为我国近年来电解铝产业转移主要目的地，用电增速持续领跑全国，2019 年全区用电量同比增长12%，位居除西藏外全国首位。加之2019 年广西来水偏枯，广西省火电利用小时数大幅提升。公司合山电站2019 年实现28.44 亿千瓦时，同比增长14.63%。从业绩上看，合山电站2019 年亏损1.53 亿元，较2018 年的2.42 亿元大幅收窄。我们认为我国高耗能产业转移由东部向中西部转移趋势将长期存在，2020 年1-2 月广西累计用电量同比下滑1.86%，增速继续领跑全国，叠加煤价正式进入下行通道，我们判断未来几年合山电站亏损有望继续收窄。

    继续高比例分红，震荡市场下防御价值凸显。公司近年来一直保持高分红比例，2017、2018年分红比例分别为79.68%和63.56%。公司2019 年度分红比例为70.85%，当前股价计算股息率达4.3%。相比净利润波动，公司经营性现金流量净额受来水影响相对较小，且公司目前没有大规模资本开支计划，我们预计公司高分红比例有望维持。当前震荡市场格局下，我们重申水电公司防御价值。

    长江电力四季度再度增持公司股份，持股比例上升至第三位。长江电力近年来持续增持公司股份，2018 年年报中首次进入前十大股东，2019 年6 月底持股比例上升至第五位，9月底上升至第四位，2019 年底持股比例已达5.93%，位列第三大股东，公司价值持续获得产业资本认可。

    盈利预测与估值：综合考虑来水情况，我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测分别为22.31、24.01 亿元（调整前分别为25.91 和26.62 亿元），新增2022 年归母净利润预测为25.56 亿元，当前股价对应PE 为15、14 和14 倍，维持“买入”评级。