事件：

    桂冠电力发布2019 年年报。2019 年公司营业收入90.4 亿元，同比减少4.9%；归母净利润21.1 亿元，同比下滑11.4%。

    流域来水偏枯，水电减发影响业绩：

    公司核心业务为水电业务。2019 年公司红水河流域来水偏枯，6 个电厂总来水量同比偏枯7.6%，水电发电量同比减少5.9%。我们测算2019Q4公司发电量81.7 亿千瓦时，同比减少14.7%；其中水电发电量76.9 亿千瓦时，同比减少8.7%。2019 年公司水电板块营业收入77 亿元，同比减少约7%；利润总额31 亿元，同比下滑约15%。受水电减发等因素影响，2019 年营业收入及归母净利润均同比下滑。其中2019Q4 公司营业收入18.7 亿元，同比下滑20.3%；归母净利润1.5 亿元，同比下滑60.6%。

    分红比例提升，股息回报可观：

    公司近年来致力于股东回报，2011-2019 年公司平均分红比例约53.7%。2019 年公司拟每股派息0.19 元，对应分红比例约71%，同比提升约7 个百分点。以当前股价测算，公司静态股息率约4.3%。我们判断公司暂无大型机组投产，资本开支压力减弱，充沛的自由现金流有效支撑公司分红水平，股息回报可观。

    盈利预测与投资评级：

    预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为23.6、25.2、26.3 亿元，EPS 分别为0.30、0.32、0.33 元。当前股价对应公司2020-2022 年的PE分别为15、14、13 倍，对应PB 分别为2.3、2.1、2.0 倍。我们看好公司优质的现金流及分红水平，给予公司2020 年2.5 倍PB 水平，对应目标价4.88 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：

    水电来水不及预期，用电需求低于预期，上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，融资成本大幅上行等。