投资要点

    年报EPS0.41 元，略低预期；季报EPS0.11 元，符合预期。2017 年发电量同比增2.6%，其中水电同比增6.3%；营业收入同比增2.5%，毛利率同比增0.3 个百分点至55.1%，归母净利润同比降3.2%，EPS0.41 元，略低预期；每股派现0.33 元，分红率80%。2018 年一季度发电量同比增27.0%，其中水电同比增42.6%；营业收入同比增21.4%，毛利率同比增14.8 个百分点至57.8%，归母净利润同比增100.6%，单季EPS0.11 元，符合预期。

    资产减值致2017 年盈利略低预期，分红率超出预期。公司水电资产所处流域2017 年汛期来水较好，红水河流域6 电厂全年来水量同比增32.2%，但由于部分水量用于水库抬高水位（龙滩年末水位较年初上升5.1m），全年水电可比口径利用小时仅增5.4%；去学水电站投产导致水电装机容量增2.7%，水电发电量上升带动电力主业营收增长3.4%。公司计提资产减值损失增1.9 亿元（主要为山东在建工程），为2017 年盈利略低预期的主要原因。公司2017 年拟每股分红0.33 元，分红率高达80%，超出预期，对应当前股价股息率为6.0%，凸显公司价值；考虑到水电资产运营期资本开支极少的特点，预计高比例分红或可持续。

    水电大发推动2018Q1 翻倍增长。2018Q1 公司在调度上积极利用库存水发电，龙头水库龙滩水位从年初361.3m 快速下降至一季度末的335.3m，水电可比口径利用小时同比大增41.0%，叠加去学水电口径变化，水电发电量上升42.6%，推动营收增长；一季度火电发电量较少，煤炭成本降低推动营业成本降10.3%；上述因素共同推动公司净利同比增100.6%。

    收购集团水电资产，进一步提升装机规模。为解决同业竞争及关联交易问题，公司日前公告拟以13.3 亿元收购大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权。标的公司主营业务为水电，预计收购后对公司装机规模提升约10%，标的公司发电资产位于广西、贵州、云南多地，有助于扩大电源区域分布，发挥协同效应，提升公司水电行业竞争力。公司同时签署了《盈利预测补偿协议》，若2018~2020 年标的公司4 家下属公司年末累计实现净利润低于1.1/1.2/1.2 亿元，则公司将获得相应的差额补偿，使得收购资产盈利具有较强确定性。

    风险提示。来水不及预期；电力市场化导致电价下降。

    维持“买入”评级。公司龙头水库水位处于较低水平，全年电量取决于6-8月主汛期来水情况。综合考虑增值税返还政策不延续及增值税率下降1 个百分点，下调2018-2019 年盈利预测至0.45/0.47 元（原为0.54/0.55 元），并新增2020 年盈利预测0.47 元，目前股价对应2018~2020 年PE 分别为12.1/11.8/11.6 倍。公司分红比例高达80%，对应当前股价股息率为6.0%，具较强吸引力。参考同类上市公司估值水平，给予2018 年15 倍PE 估值，对应目标价6.8 元，维持“买入”评级。