2012年1-9月，公司实现营业收入9.38亿元，同比下降11.22%；

    营业利润2103.51万元，同比下降18.4%；归属母公司所有者净利润1558.28万元，同比下降10.47%；基本每股收益0.0590元。

    收入持续走低，下滑幅度有所扩大。公司主要产品为卷烟纸、工业配套用纸、描图纸和电容器纸，本年以来，下游基本面受整体经济格局走弱的影响，景气度有所降低，导致报告期内公司营业收入同比减少，其中第三季度单季收入仅有2.83亿元，同比下降13.88%，环比已连续三个季度下降，创下自2010年三季度以来的新低，印证了我们在半年报点评中关于一季度收入为全年高点的判断，最终导致前三季度累计营收同比下降11.22%，降幅较上半年扩大1.2个百分点。

    毛利率冲高回落，同比仍有提升。因公司主要原料木浆价格经历了从2011年7月至年底的一波幅度大约30%的回调，低价位木浆库存的使用推动公司上半年产品毛利率持续回升两个季度，而随着浆价触底企稳，该成本削减效应有所减弱，第三季度公司单季综合毛利率环比下降了0.37个百分点，但同比仍高出去年同期3.62个百分点，最终前三季度累计综合毛利率为18.87%，同比上升3.23个百分点。

    财务费用增长较快。半年报点评中我们曾指出考虑到下半年经济环境的复杂性，浆价反弹后的成本改善空间缩小，应该密切关注公司期间费用对于业绩的影响。截至报告期末，公司财务费用累计同比增长75.05%，增长约1700万元，而本期毛利增长仅1200万元，费用与毛利的不相匹配导致业绩下滑。

    长远看业务结构优化对盈利能力的改善。考虑到房地产行业受政策调控影响变数较大，报告期内公司已转让湖州天瑞置业和上海天盈投资两公司股权，完成房地产业务剥离；同时，格拉辛纸技改项目年底有望达产；海盐县高新产业园区也已落地，公司在特种纸领域开发与扩张，丰富产品结构，进入高新材料、高档纸制品领域的重要进程中稳步推进。一个更加突出自身优势的资产和业务结构正在优化形成，有望增强未来盈利能力。

    盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.07元、0.08元，按昨日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为83倍、72倍。维持“中性”的投资评级。

    风险提示。1）原料木浆价格波动超预期的风险；2）下游工业及卷烟产业增速进一步回落的风险。