事件：公司发布2022 年第三季度业绩报告。2022 年前三季度公司实现营业收入388.25 亿元，同比增长27.12%；归母净利润27.71 亿元，同比增长190.47%；扣非归母净利润26.70 亿元，同比增长201.18%。
分季度看：1）22Q3 归母净利9.98 亿元，航空货代和快递业务分别为0.60、9.38 亿元；2）22Q2 归母净利9.0 亿元，航空货代和快递业务分别为1.05、8.0 亿元；3）22Q1 归母净利8.7 亿元，航空货代和快递业务分别为0.81、7.9 亿元。
3 季度业绩明显好于此前预期（我们中报点评中预期Q3 单票净利0.15元、快递业务利润7.4 亿元）。3 季度是快递传统淡季+同行疫情修复，存在价格下滑压力，此前市场基于此，对圆通业绩持续改善预期较低，此外，考虑到3 季度航空货代运价下滑以及4 季度业绩增速面临基数提升压力，圆通3 季度业绩超预期的含金量较高。
拆分看：单3 季度：单票快递业务净利为0.204 元，其中单票快递业务毛利为0.250 元（单票快递业务收入/单票快递业务成本估算分别为2.533 元/2.283 元）、单票期间费用为0.075 元（单票销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为0.013 元/0.060 元/-0.002 元/0.004 元）、单票其他收益为0.035 元、单票扣非净利为0.197 元、单票非经损益为0.008元。22Q1/Q2/Q3 对比：业务量分别为37.1/43.7/45.9 亿件，快递单票净利分别为0.21 元/0.183 元（*剔除增值税优惠后估算约0.176 元）/0.20元（*剔除增值税优惠后估算约0.19 元）。（备注：圆通与上市快递同行 在今年5-12 月均可享受增值税优惠政策，同行比较需注意口径一致）。
3 季度单票净利环比变化：单票快递业务净利环比增加0.024 元，具体拆分看：单票快递业务毛利环比持平（其中单票收入/单票成本估算环比变化分别为-0.017 元/-0.018 元），单票期间费用环比变化-0.002 元（单票销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比变化分别为+0.001 元/-0.005 元/+0.003 元/持平），单票其他收益环比+0.010 元、单票扣非净利环比+0.018 元、单票非经损益环比+0.005 元。
圆通3 季度超预期，到底超在哪里？我们认为表观是成本改善、实质是定价能力全面提升。1)表观看，是公司Q3 单票成本费用改善2 分钱超过单票收入下降幅度1.7 分钱；2）但核心还是公司定价能力提升-以价换量代价好于同行-价格降幅小于同行且不用大幅降价就可以换来可观业务量增长-推动成本费用改善好于价格降幅，反映公司从价到量定价能力确实在全面提升。
盈利预测：对4 季度及明年业绩，我们有别于市场的看法在于：1）行业端判断，尽管对同比提价幅度预期不太高，但成本费用改善幅度特别是今年Q4 旺季有望超出预期。往年旺季高峰期翻倍增长导致成本曲线不平滑，超出经济产能的件量需要用外包产能承接，临时增加外包产能经济性较差。今年旺季件量增速虽受整体消费环境影响预期不高，但适度增加的件量正好利于公司在经济产能临界值以内优化产能利用率、沿着成本曲线平滑改善成本。2）公司端：我们看好圆通职业化治理、数字化转型、一体化对加盟商和全网的赋能效果—公司定价能力提升趋势明年将会延续—看好圆通成本费用改善幅度留存在自身毛利改善上比例高于同行。
我们上调今年4 季度及明年全年圆通盈利预测，预计22-24 年公司包括航空货代业务的年度归母净利润分别为41.0、49.0、58.4 亿元，同比分别增长95.0%、19.4%、19.2%，对应EPS 分别为1.19、1.42、1.70元，对应10 月14 日收盘价PE 分别为18.4、15.4、12.9 倍。其中：1）快递业务归母净利22、23、24 年分别上调至37.1、46.0、55.4 亿元（业务量分别为180.7、213.5、251.8 亿件，单票利润分别为0.21、0.22、0.22 元）；2）航空货代业务归母净利22、23、24 年调整至3.5、3.0、3.0 亿元。
投资建议：1）随着3 季度利润兑现，今年4 季度及明年业绩能见度正在明确提升，近期有望迎来向明年估值切换机会；2）我们认为业绩判断存在预期差，行业端尽管对同比提价幅度预期不太高，但成本费用改善幅度特别是今年Q4 旺季有望超出预期，此外看好圆通定价能力提升、成本费用改善幅度留存在自身毛利改善上比例高于同行。3）圆通的阿尔法被低估，行业进入全网竞争新阶段，加盟商的禀赋和对加盟商赋能将是下一阶段的经营重心，我们看好公司职业化治理、数字化 转型、一体化理念对加盟商和全网的持续赋能效果—定价能力提升趋势明年将会延续；4）公司今明2 年板块估值最低，建议重视公司的估值提升机遇。维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情对运营情况影响、人力及包材等其他成本变动、快递价格波动超预期、相关政策影响不确定性、航空货运运价下滑等