公司公告半年报：1）上半年：公司实现收入250.7 亿，同比增长28.6%，实现归属净利17.74 亿，同比增长174.7%，扣非净利17.09 亿，同比增长187.5%。

    2）分季度看：22Q1-2 公司快递收入增速分别为32%、25.7%；扣非净利分别为8.21、8.88 亿元，同比分别增长141.9%、248.2%。3）单票扣非净利：22H1单票扣非净利0.21 元，其中Q1-2 分别为0.22、0.20 元，同比分别增长105%、40%（或提升0.11、0.14 元）；4）圆通速递国际和圆通航空合计贡献归属净利1.86 亿元；测算22H1 快递业务贡献归属净利约15.23 亿元，单票快递扣非净利约0.19 元；其中Q1-Q2 快递单票扣非净利分别为0.20、0.18 元。

    经营数据：疫情+淡季影响下，公司量价仍维持相对坚挺。1）上半年业务量80.9 亿件，同比增长9.1%，单票快递收入2.60 元，同比增长19.3%（或0.42元），市占率15.78%，同比提升0.77 个百分点。22H1 累计业务量增速：申通（17.6%）＞中通（11.5%）＞圆通（9.1%）＞行业（3.7%）＞韵达（3.4%）＞顺丰（-0.22%）。2）分季度看：Q1-Q2 业务量增速分别为18.1%、2.5%；单票收入分别为2.61、2.59 元，同比分别增长10.7%、21.4%，环比21Q4 旺季价格仍略有提升。行业角度：监管倡导理性发展，保护快递员权益，提升末端派费；公司角度：持续推进数字化转型，赋能加盟商，服务质量持续改善，末端定价能力提升、客户结构优化成效显著；因此上半年疫情影响下，公司单票收入仍维持相对坚挺。

    深化精细化成本管控，油价及疫情影响对运输中转成本扰动可控。22H1 公司单票快递成本2.33 元，同比提升12%（0.25 元）；其中主要系加大末端派费支出所致，22 年H1 公司单票派送服务支出1.30 元，同比提升16.03%（0.18 元）；在成品油价大幅提升及疫情影响背景下，公司深化成本管控，上半年公司干线运输单车装载票数同比提升超14%，单票运输成本0.52 元，同比仅提升1.8%（或0.01 元）；上半年公司转运中心人均效能同比提升超 5%，单票中心操作成本0.32 元，同比提升1.8%（或0.01），单票网点中转0.17 元，同比提升54.5%（或0.06 元），主要系结算政策调整；单票面单0.02 元，同比下降16.6%；2）费用管控良好，22H1 期间费用率2.8%，同比下降0.3 个pct，其中管理费用率改善显著，同比下降0.3 个pct。

    强调观点：1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。2）我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。3）从投资节奏看：我们认为当前至Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察。业绩高增长的圆通仍处于被低估状态；而市场或自Q4 起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

    投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2022-24 年盈利预测至预计实现归属净利35.1、44.2 及53 亿（原预测为35、43.8 及52.5 亿），对应2022-24EPS分别为1.02、1.29 及1.54 元，对应PE 分别为20、16 及13 倍。2）维持估值方式及目标价。我们预计2023 年公司快递主业约40 亿利润（单票净利0.19元，业务量约211 亿票），给予20 倍PE，对应800 亿市值；预计航空及货代业务3.8 亿利润，给予15 倍PE，对应57 亿市值，合计目标市值857 亿，对应目标价24.9 元，预期较现价约21%的空间，强调“推荐”评级。

    风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期。