投资要点

    随着快递板块进入行业格局初步改善、公司阿尔法尚未被深入关注阶段，我们建议重视圆通布局机会。市场对圆通的禀赋基因、行业新阶段的核心矛盾变化、圆通和而不同的经营策略、新阶段从优秀到引领的潜力均存在认知差，圆通的业绩和估值具备双击机会。

    通达快递均为2017 年前后集中上市，2016-2017 年正是市场对快递行业密集研究关注年份，也是圆通处于下行阵痛期年份，导致圆通2016-2017 年阶段性表现在投资者感知中被赋予过高权重，市场对圆通基本面过往存在一定成见。我们认为，要了解圆通，需要拉长时间维度、结合行业变迁，复盘圆通过去10 年发展历程。

    认知差1：圆通历史上经营并不差，2015 年及之前多年市场地位领先；不动产投资早、减轻后期资金压力和折旧压力；率先引入职业经理人机制、探索数字化运营、发展多元业务，事后看有价值。

    认知差2：圆通经营阵痛期并不长，主要集中在2016-2017 年，主业错失中转自动化红利、成本短板突出，职业化和多元化试错加剧阵痛，但2018 年开始果断调整。

    3 个有利因素为圆通成本追平创造契机：成本曲线为凹性，圆通规模并不落后；数字化工具助力学习曲线较快下移，圆通数字化基础较好；土地和场地等不动产投资领先，使得自动化设备铺设较为顺利。

    认知差3：圆通在2018 年即开始修复，2018-2020 年公司经营有积极改善：职业经理人潘水苗担任总裁，管理层保持稳定，吸取上市前2 年得失，行业下行期聚焦快递主业、新业务收缩减亏。但公司成本修复效果更多被行业下行掩盖，利润下 滑下难以观察到公司改善。该阶段公司对加盟商管理也可圈可点，如派费兜底、加快回款等帮助加盟商度过艰难的2 年下行期。在2021 年行业拐点来临前，虽然外部关注度不高，但公司已经做好了准备，成本追平同行、服务指数追近、加盟商保持稳定。这为下一阶段行业上行期来临公司呈现出从修复到优秀的经营结果打下基础。2021 年起圆通在前期厚积薄发基础上，行业改善与公司改善共振。

    盈利预测: 我们调整2022-2024 年公司盈利预测，归母净利润2022 年从37.1 亿元调整为38.3 亿元、2023 年盈利预测从43.4 亿元上调为46.1 亿元、2024 年盈利预测从48.2 亿元上调为56.1 亿元。分业务看：1）快递业务归母净利22/23/24 年分别为34.7/43.1/53.1 亿元（ 份额分别为15.7%/16.5%/17.3% 、业务量分别为181.3/214.3/252.7 亿件、单票净利润分别为0.19/0.20/0.21 元）；2）航空货代业务归母净利22/23/24 年分别为4.0/3.0/3.0 亿元。

    投资建议：1）电商快递板块近期多项扰动落地，建议重视头部快递价格回升强趋势和能力升级大空间，政策强力导向、电商去中心化趋势、资本投入周期下行等形成合力，推动企业经营策略实质转向，行业价格具备韧性，业绩改善具备较强的弹性与确定性。此外考虑尾部快递下滑的格局演变机会和发展分层产品的增量机会，价格中枢有望在消除洼地基础上进一步上移，头部快递利润具备持续增长空间，估值具备潜在提升机会；2）行业新阶段核心矛盾发生变化，给与圆通创新突围机会，总部能力提升重心从成本管理转向营销管理，网络能力提升重心从总部运营能力到加盟商运营能力；3）行业新阶段圆通经营策略与中通和而不同：聚焦化、一体化、数字化。最终体现在业绩上将为2 个定价能力提升：总部对渠道定价能力和渠道对终端溢价能力，共同推动单票利润提升。4）展望未来，圆通具备从优秀到引领的基因：职业化机制领先、数字化落地能力强、一体化发展不落后，有望引领加盟网络蜕变。5）对应估值方面，22-24 年公司盈利预测对应7 月22 日收盘价PE 分别为17.6、14.6、12.0 倍，公司目前22 年、23 年估值均低于同行*（申通估值来自Wind 一致预测），有望迎来业绩与估值双击的机会，建议重视行业新阶段圆通从优秀到引领的机遇，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情对运营情况影响，燃油成本变动，需求放缓风险，行业竞争格局变化风险等。