核心观点：

    行业未来发展趋势：（1）“无正当理由不得低于成本价进行竞争”的政策约束，很大程度上对后续竞争的烈度形成托底，预计全年行业维持弱竞争状态；（2）复盘此前四轮价格战（单价降幅＞10%），主要由技术变革+规模效应共同驱动，并表现为“龙头基于技术与规模优势率先降价，后发者学习+追赶”。我们预计，干线成本的下降空间已经相当有限。（3）政策对行业的深层次影响：（a）很大程度上提高了行业进入壁垒；（b）加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。

    圆通当下的竞争优势：网络韧性和管理改善。（1）18 年之前，公司产能投入以不动产为主，此后，公司在自动化设备等动产上加速补短板。

    18-21 年，公司干线成本加速下行；（2）公司于18 年逐步将加盟商拆分拆细，同时，末端网点的数量明显增加，网络结构趋于扁平化；（3）19 年，潘水苗任公司总裁。新管理层上任后，不盲目跟进价格战，而是通过数字化管控全链路、提高时效与服务等措施提高全网竞争力。即使在20-21 年价格战非常焦灼的阶段，公司末端派费降幅也低于同业。

    圆通下一阶段的竞争优势：“IT 变革”与妈妈驿站，率先布局全链路管控与末端差异化建设。加盟制快递商业模式的痛点在于如何平衡加盟商与总部之间的利益，痛点产生的根源在于信息不对称和监督成本过高。圆通率先通过IT 变革，管控全链路，这有望表现为更好的服务质量和配送时效。同时，公司正加速推广建设圆通妈妈驿站。这两大前瞻布局，将为公司在下一阶段的比拼中赢得竞争优势。

    盈利预测与投资建议。预计公司22-23 年的EPS 分别为1.01 元和1.22 元/股，参考行业平均估值水平，给予22 年25 倍PE 估值，对应合理价值为25.3 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情大幅波动；行业过度竞争；成本膨胀。