积极求变，敢为人先

    　　回顾历史，中国快递业可谓充满变局，一方面，面临着商流、资本以及监管等外部因素的挑战；另一方面，也面临着直营化、自动化和数字化等内部转型的机遇。作为中国快递行业首家上市公司，圆通在面对重大战略机遇期，总是积极求变，敢为人先。公司在商流、业务和管理上都进行过积极探索和尝试：1）拥抱电商：2005 年，积极拥抱电商浪潮，成为淘宝网第一家战略合作的快递企业，把握电商爆发红利，实现规模的跨越式增长；2）转型探索：2015-2017 年，积极探索多元化发展，率先布局航空、货代和中高端快递，但主业投资失衡和加盟网络波动，致使公司市占率阶段性下滑；3）管理变革：2019 年，基本完成职业经理人制度的搭建，成为首家采用职业经理人制度的中国快递公司，并加速推进数字化转型，提升核心竞争力。

    　　看点一：行业竞争趋缓，盈利修复周期

    　　2021 年，快递行业开始进入“新常态”。一方面，中国快递业在2021 年实现“做大”的目标后，将通过规范化的高质量发展，实现从“快递大国”到“快递强国”的转型升级，随着行业监管政策的密集发布，快递业进入监管周期。另一方面，快递行业规模效应由强转弱，过去“以价换量”带来的收益将难以弥补单票价格下降带来的损失。因此，头部快递企业积极调整竞争策略，在市场份额和盈利中重新寻找平衡点，电商快递单票价格加速修复，开始展现盈利弹性。

    　　4Q21-1Q22，圆通单票快递净利润实现同比翻倍以上，修复至2019 年水平。

    　　看点二：“软硬兼施”，优势提升

    　　行业规模效应的由强转弱，为成本追赶者缩小差距提供了宝贵的时间窗口。设施方面，2016 年快递行业开启自动化升级浪潮，但圆通在资本开支结构上的失衡，使得单票成本逐步被领先者拉开差距；不过，随着公司2018 年加大自动化设备和车辆方面的投入，单票成本显著优化，2021 年已位于行业领先水平。管理方面，圆通新任管理层积极把握2019 年“数字化”转型契机，加速推动圆通数字化转型，2021 年主要运营指标实现显著优化，竞争实力大幅提升。

    　　看点三：布国际网络，筑产品分层

    　　圆通在2015 年和2017 年先后布局航空货运和国际货代业务，最终在2020 年实现“开花结果”。2020 年全球疫情的爆发加速推动跨境电商的发展，圆通航空货运和货代业务景气显著提升，国际业务的发展有望成为公司的第二成长曲线，2021 年航空及货代归母利润占比接近20%。同时，公司积极推进快递服务分层、产品分类，借助数字化管控和成本管控能力的持续提升，实现了时效和服务质量的显著改善，加上此前积累的VIP 服务的运营经验，“圆准达”

    　　产品化的能力得到构建，这也为未来推出更多高端产品打下基础、创造条件。

    　　投资建议：盈利仍将修复，价值持续释放

    　　快递行业“新常态”，电商快递迈入盈利修复阶段。同时，圆通在数字化转型，以及国际业务的推动下，盈利弹性有望持续展现，竞争力持续提升。公司近期拟推出二期股票期权激励，有利于健全公司长效激励机制，彰显公司经营信心。预计圆通速递2022-2024 年归母净利润分别为31.4/38.6/46.0 亿元，对应PE 分别为19.6/15.9/13.4 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电商快递需求不及预期；价格战持续反复；人工成本大幅上涨。