核心观点： 2022 年一季度属于行业淡季，圆通在油价上涨和疫情影响下，单票毛利仍有小幅改善，业绩再度超出我们预期，展现出显著的盈利弹性。当下，行业价格依然坚挺，主要企业竞争战略仍未改变，我们认为圆通2022 年盈利弹性或持续释放。

    上调盈利预测，维持“买入”评级。2021 年行业价格战趋缓，2022 年一季度快递行业价格依然坚挺，圆通一季度持续展现出显著的盈利弹性。考虑到2021 年三季度以前圆通单票净利仍处低位，2022 年一季度业绩超出预期，全年盈利弹性较大，且实施了新的股权激励计划，我们上调圆通速递2022-2024 年归母净利润预测为30/38/46 亿元（此前预测2022/2023 年为27/31 亿元），对应EPS 为0.9/1.12/1.35 元（此前预测2022/2023 年为0.79/0.91 元），维持“买入”评级。

    一季度业绩再超预期，盈利弹性显著。2022 年一季度，圆通实现归母净利润8.7 亿元，同比增长135%，其中航空和国际业务净利润为0.81 亿元，实现扣非后归母净利润8.2亿元，同比增长142%。从单票净利来看，2022 年一季度，公司单票扣非后归母净利润0.22 元，环比Q4 下降0.02 元（剔除其他收益下，环比Q4 上升0.06 元），同比21Q1提升100%。在3 月疫情和油价上涨的压力下，圆通优化客户结构和成本管控，跟随行业价格景气度，保持了较高的盈利水平，超出我们预期。当下公司快递、航空等业务赛道景气度持续，预计2022 年公司盈利能力将持续高增。

    价格依然坚挺，毛利持续改善。2022 年一季度，圆通完成业务量37.13 亿票，同比增长18%。公司单票收入2.65 元，同比增长0.3 元，环比增长0.17 元；单票快递成本2.

    36 元，同比上升0.15 元，环比增长0.1 元；单票毛利0.29 元，同比上升0.15 元，环比21Q4 增长0.07 元。主要系2022 年一季度快递行业价格依然坚挺，2021 年11 月份的涨价在一季度延续。单票成本方面，单票运输成本0.54 元，同比基本持平，考虑到油价上涨影响约3 分钱，我们认为公司单票运输成本持续改善。单票中心操作成本0.

    34 元，同比下降0.01 元，单票中心操作成本改善较小。主要系3 月疫情影响业务量，人均效能减弱。

    股权激励彰显信心。2022 年4 月26 日，圆通推出新一轮股权激励计划，行权价16.18元/股（4 月26 日收盘价为15.34 元/股），本次激励考核目标为2022/2023/2024 年公司净利润达到30/38/46 亿元，或每年件量增速不低于行业水平。我们认为本次激励计划彰显了公司对长期利润稳健增长的信心。

    修复行情持续演绎，重视公司盈利弹性。2021 年，行政干预减缓竞争压力，快递行业迎阶段性修复行情。2022 年，行业强监管态势大概率持续，主要玩家战略仍未改变，我们认为本轮行情演绎或再超预期。圆通2021 年三季度以前单票净利较低，2022 年盈利弹性较大。此外，圆通在行业竞争中处于第三的位置，持续优化服务质量、改善客服体验、加强成本管控，位次仍有提升的可能。

    风险提示事件：相关政策的实施仍有不确定性，价格战仍有加剧的可能；疫情对业务的影响风险；油价波动的风险；行业长期成本曲线若走平，将不利于企业之间的分化。