投资要点

    事件：圆通速递公布2021 年度及2022 年第一季度业绩，公司2021 年实现快递件量165.4 亿件，同比增长30.8%；实现营业收入451.5 亿元，同比增长29.4%；实现归属母公司净利润21 亿元，同比增长19.1%；实现扣非归母净利润20.7亿元，同比增长34.2%。2021 全年分季度看，Q1-Q4实现营业收入分别89.6、105.4、110.5、146.1亿元，归母净利3.7、2.8、3.1、11.4 亿元。2021年业绩略超预期。2022Q1 实现营业收入118.3 亿元，同比+32.0%；实现归母净利润8.7亿元，同比+134.9%；实现扣非归母净利润8.2亿元，同比+141.9%。

    件量稳步增长，价格战缓和持续叠加成本端规模效应，盈利修复持续。量：圆通2021 年持续推进数字化转型，持续深耕快递行业，在激烈竞争下，全年实现快递件量165.4亿件，稳居行业第三，同比增长30.8%、超出行业增速1.0pp、市占率达15.3%（同比+0.1pp）；单21Q4快递件量49.0 亿票（同比+12.7%），市占率达15.5%。2022Q1 受益于极兔百世整合的件量溢出，公司实现快递件量37.1 亿件，同比+18.1%，超出行业增速7.6pp，市占率达15.3%（同比+1.0pp）价：2021 公司快递业务ASP 为2.31 元，同比-0.4%，全年看快递业务单价降幅收窄。2022Q1 公司快递业务ASP 为2.61 元，同比+10.5%。成本端：2021单票快递业务成本2.13 元，同比下降1.1%，成本控制符合预期。拆分看，在2021 年公司单票运输成本0.50 元，同比-1.3%；单票操作成本0.30 元，同比-3.6%。

    盈利端：2021综合毛利37.2亿元，（同比+18%），综合毛利率8.2%（同比-0.8pp）；

    2021 快递业务单票毛利为0.17 元（同比+8.1%），快递业务单票毛利率6.6%（同比-0.4pp）。2021管理费用10.5 亿元，管理费用率2.3%，同比下降0.53pp，公司归母净利21.0 亿元（-19.1%），单票归母净利0.13 元（同比-9.0%），降幅收窄14.7pp。

    国际货代+航空融合发展，业绩显著。圆通速递积极布局航空机队，深化航空及货代业务发展，2021 年年末，公司拥有航空机队数量10 架，航线范围覆盖亚洲主要地区，同时持续提升航空货运产品结构，产品能力显著提升。2021 年，公司货代业务实现营收44.1亿元，同比+21.6%，毛利润5.7亿元，毛利率12.9%，归母净利1.5 亿元；航空业务实现营收15.4 亿元，同比+37%，毛利润3.5 亿元，毛利率22.9%。归母净利2.7 亿元。

    盈利预测与投资建议。行业竞争从价格驱动转向价值驱动，由此带来行业估值重构：比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营服务竞争下的估值体系。

    公司从件量优先切换盈利优先，未来利润修复将更加明显，我们预计2022/23/24年归母净利润分别为33、42、51 亿元，EPS 分别为0.97 元、1.23 元、1.49元，对应2022/23/24 年PE 分别为16X、13X、10X，维持“买入”评级。

    风险提示：网购增速下滑、加盟商管控风险、人力成本大幅上涨。