事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年归母净利21 亿，同比+19%，其中圆通航空和国际实现归母净利约4.2 亿，快递业务利润约14.1 亿（剔除增值税优惠后的含非口径）。22 年1 季报归母净利8.7 亿，其中圆通航空和国际实现归母净利约0.81 亿，快递业务利润约7.89 亿，分季度看，21Q3、21Q4、22Q1 快递业务利润分别为2.2、7.39、7.9 亿元，快递单票利润分别为0.05、0.15、0.21 元。

    继此前4 季报超预期后，公司1 季报利润继续超预期：尽管公司1 季报利润8.7 亿和我们此前3 月上旬报告（《圆通速递：1-2 月经营数据超预期，单票有支撑、价格有韧性，继续上调盈利预测》）的1 季报预测结果接近（8.77 亿），但考虑到3 月份中下旬有较大疫情影响和油价成本影响（测算3 月合计影响1 亿左右），所以1 季度利润仍然超预期，并且随着利润兑现，进一步凸显估值水平的性价比。

    1 季报超预期核心因素-快递单票利润表现较好：22Q1 快递单票利润0.21元，相比去年Q4 的 0.15 元（旺季提价后11、12 月接近0.20、0.19 元），实现稳中有升。分月份看：测算1、2、3 月分别为0.22、0.19 元、0.23 元，其中1、2 月价格环比此前旺季均稳中有升，2 月第一周“春节不打烊”

    公司参与程度及运营影响小于同行，3 月单票利润明显好于预期。针对3月单票快递利润0.23 元，根据公司年报和1 季报解读，我们认为有3 个原因：1）定价能力：公司对份额诉求并未激进，而是注重客户结构、渠道结构优化，3 月基本收费仍然保持韧性；2）成本控制能力：我们此前 测算油价上升影响单票运输成本约2.7 分（10%约影响9 分），但公司通过数字化转型和规模增长，推动装载率提升，充分对冲成本增加。3）疫情应对能力：公司在中下旬疫情发生后，前端部分区域向市场传导；后端及时调整变动资源减少成本影响。

    航空和国际业务（货代业务）也是本次年报值得关注的亮点：公司此前投入多年的货代业务和航空机队，自20 年以来，终于迎来风口，一方面21年继续贡献了较为丰厚的利润约4.2 亿，另一方面公司也抓住机遇，加快发展。2021 年末，公司国际业务在35 个重点口岸完成关务能力建设，高效通关体系趋于完善；航空业务，公司优化机型、加开东南亚航线、提升直客能力。

    同时，公司同时提出了清晰的经营策略和员工持股激励方案考核条件。公司经营目标是聚焦盈利能力提升，以全面数字化转型为驱动力，提升服务质量和改善客户体验来提升单票收入，通过持续降本增效降低单票成本。

    股权激励计划考核目标为2022-2024 年扣非净利30/38/46 亿，或每年件量增速不低于行业平均水平。结合公司经营策略明确提出聚焦利润，我们认为股权激励考核目标中的利润目标参考意义更大，同时出于对疫情等系统性风险的审慎考虑，公司也提出件量增长目标，在有一定不确定性的环境下尽可能实现对员工的合理反馈。

    盈利预测与投资建议：考虑当前疫情的影响，我们略下调此前的盈利预测，1）快递业务归母净利22、23、24 年分别调整至32.3、37.3、42.7 亿元（业务量分别为193.6、223.6、255.8 亿件，单票利润均为0.17 元）；2）航空货代业务归母净利22、23、24 年均调整至3.5 亿元。预计22-24 年公司营收分别为562.8、642.6、728.4 亿元，包括航空货代业务的年度归母净利润分别为35.8、40.8、46.2 亿元，同比分别增长70.2%、14.0%、13.2%，对应EPS 分别为1.04、1.19、1.34 元，对应4 月27 日收盘价PE 分别为16.2、14.2、12.5 倍。展望22-23 年，政策导向、电商商流变化、企业自身竞争演进等三种要素正形成合力，推动电商快递头部企业经营改善。圆通快递主业改善显著，新业务进入收获期，并且公司提出了清晰的经营策略和员工持股激励考核目标，业绩弹性具备较强确定性，随着业绩逐步兑现，估值水平的性价比进一步凸显，此外考虑22 年极兔百世申通等尾部快递下滑的格局演变机会和发展分层产品的增量机会，估值也具备较大提升空间，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情对运营情况影响、国内成品油“上有顶”的定价机制变化、人力及包材等其他成本变动、快递价格波动超预期、相关政策影响不确定性、航空货运运价下滑等