报告导读

    圆通速递2021 年实现归母净利润21.03 亿元，同比+19.1%；22Q1 归母净利润8.70 亿元，同比大增134.9%，盈利能力提升显著，业绩修复正式开启。疫情反复扰动下，量价逆势向好，此外二期股权激励赋能有望对公司中长期发展形成强激励，维持“买入”评级。

    投资要点

    2021 年归母净利润21.03 亿元，

    营收端，公司2021 年实现营业收入451.55 亿元，同比增长29.36%，全年快递业务量165.43 亿件，同比增长30.79%，市占率稳步提升至15.28%。

    成本端，公司多项核心单票成本稳步下降，单票运输成本0.50 元，同比下降0.01元，单车装载票数同比提升超20%；单票中心操作成本0.30 元，同比下降0.01元，人均效能同比提升近12%。

    利润端，公司2021 年实现归母净利润21.03 亿元，同比增长19.1%；扣非归母净利润20.66 亿元，同比增长34.17%；其中21Q4 归母净利润11.49 亿元，同比增长201.8%；单票利润方面，参考21 年报中分部利润占比结构，剔除进项税加计抵减后，我们测算公司21Q4 快递业务单票归母净利润约0.15 元。

    现金流方面，得益于21 年业务量保持高增叠加去年三季度以来价格战趋缓，公司2021 年经营性现金流40.68 亿元，同比增加5.77 亿元。

    22Q1 归母净利润同比大增134.9%，盈利能力修复显著22Q1 疫情扰动下，公司快递单量同比增长18.1%至37.13 亿件，实现营业收入118.28 亿元，同比增长32.0%，归母净利润依然同比大增134.9%至8.70 亿元，扣非归母净利润同比大增141.88%至8.21 亿元，我们测算22Q1 快递业务单票归母净利润约0.2 元，环比21Q4 进一步提升，盈利能力修复显著。此外公司现金流提升明显，22Q1 实现经营性现金流9.80 亿元，同比增长361.6%。

    快递业务盈利稳健回升，疫情扰动不改修复大逻辑价格端，公司3 月票单价2.48 元，环比受基数及淡季货重结构影响下降0.18元，可比口径下同比仍提升0.15 元。监管引导下竞争持续改善，加盟制电商件揽件价1-3 月环比持续提升，我们判断油价、防疫等临时成本增量得以较好向前端传导，后续关注广深等价格洼地修复。

    单量端，公司3 月单量疫情扰动下同比+5.1%至14.17 亿件，市占率16.6%，环比+2.6pts，同比+1.3pts，22Q1 单量合计同比+18.1%。从需求端、揽收端及派送端看，疫情主要影响履约时效，管控改善后行业单量或有明显恢复，龙头还有超额增长。

    货代及航空业务盈利高基数下有所回落

    货代业务方面，业务量增长带动公司2021 年货代收入同比增长21.6%至44.06亿元，但运价等因素导致毛利率同比下降3.3pts 至12.9%。

    航空业务方面，业务量增长带动公司2021 年航空收入同比增长37.0%至15.36亿元，但油价等因素导致毛利率同比下降0.9pts 至22.9%。

    后续短期关注疫情运输需求、空运运价、燃油价格及机队引入节奏等综合影响；中长期拥有关键节点及干线资源的跨境龙头仍具备相对优势。

    发布二期股权激励草案，考核目标强激励

    公司同步发布第二期股票期权激励计划草案，考核目标除2022-2024 年逐年业务量增速不低于行业均值之外，还（或）引入核心利润指标：1）22 年扣非归母净利润不低于30 亿元；2）23 年扣非归母净利润不低于38 亿元；3）24 年扣非归母净利润不低于46 亿元。2022-2024 年扣非归母净利润考核目标CAGR 高达30.6%，有望对公司发展形成强激励。

    盈利预测及估值

    考虑政策监管持续强化之下，电商快递竞争趋于有序，龙头将有超额修复，叠加二期股权激励赋能，我们预计圆通速递2022-2024 年归母净利润分别32.55 亿元、40.52 亿元、49.23 亿元，同比分别+54.8%、+24.5%、+21.5%，维持“买入”

    评级。

    风险提示：恶性竞争管控松动；疫情反复扰动；实体网购增长回落。