投资要点
事件：
公司发布 2020 年年报及 2021 年一季报，2020 年营收 349.07 亿元，同比+12.06%；归母净利润 17.67 亿元，同比+5.94%；扣非归母净利润 15.40 亿元，同比+0.25%。20Q4 营收 114.87 亿元，同比+20.47%；归母净利润 3.81 亿元，同比+30.75%；扣非归母净利润 3.29 亿元，同比-38.72%。21Q1 营收 89.60 亿元，同比+61.91%；归母净利润 3.71 亿元，同比+36.69%；扣非归母净利润 3.39亿元，同比+44.81%。
点评：
快递业务市场份额稳步提升，单票价格走低趋势有所缓和。公司20A、20Q4和 21Q1 业务量分别为 126.48、43.47 和 31.45 亿件，分别同比增长 38.76%、46.66%和 88.89%，市场份额分别为 15.17%、15.98%和 14.34%，市场份额均较上年同期增加 1 个百分点左右，行业地位稳中有升。快递单票价格受行业价格战影响降幅相较明显，但有所趋缓，20A、20Q4 和 21Q1 单票价格分别为 2.27、2.26 和 2.36 元，分别同比降低 22.90%、19.33%和 12.85%。
受此影响，快递业务收入增速低于业务量增速，20A、20Q4 和 21Q1 快递产品收入 285.68、96.63 和 74.26 亿元，分别同比增长 6.08%、15.32%和64.62%，21Q1 增速较高主要系 20Q1 疫情导致基数较低。
快递产品单票成本延续改善趋势，价格战大幅降低快递产品单票毛利。公司 20A 和 20H2 快递产品单票成本分别为 2.13 和 2.11 元，分别同比降低18.12%和 14.52%，下半年降幅较低主要系国家政策补贴退出。其中 20A单票派费 1.17 元/-10.76%，单票运输成本 0.51 元/-26.29%，单票网点中转费 0.12 元/-41.00%（结算政策调整所致），单票中心操作成本 0.31 元/-13.41%，单票面单成本 0.02 元/-45.63%（推广使用一联单）。受价格战影响，单票快递毛利降低，20A 和 20H2 分别为 0.14 和 0.09 元，分别同比降低 58.98%和 72.86%。
公司国际业务和自有航空价值凸显，疫情下均贡献利润超2 亿元。全球货代网络（20 年梳理、搭建和升级超20 条跨境物流链路）和自有航空资源（截至2020 年12 月末自有机队10 架，航线覆盖东南亚、东北亚等海外地区）是公司一大差异化优势，疫情下价值凸显。圆通速递国际（原先达国际）20A实现收入50.48 亿港元，归母净利润分别为2.52 亿港元，归母净利润同比增长超800%。圆通航空20 年实现收入11.93 亿元，归母净利润2.16 亿元，归母净利润同比增长超200%。
费用率近两个季度略有提升，总体仍呈现降低趋势。公司20Q4 和21Q1 销售费用率分别为0.24%和0.28%，与上年同期持平；管理费用率分别为2.16%和2.69%，略有提升，预计与费用发生节奏有关，2020 年较2019 年降低0.52个百分点；研发费用率分别为0.16%和0.14%，略有提升；财务费用率分别为0.04%和-0.04%，波动主要系利息收入变动。
网络建设持续推进，资本开支显著提速。20 年下半年开始公司资本开支提速，20Q1 至21Q1 分别为6.26、7.25、17.42、21.21 和10.98 亿元，18 和19 年资本开支规模均未超过35 亿元。截至2020 年12 月底，公司加盟商数量4650家，末端网点38375 个，分别较2019 年底增长470 家和6370 个；全网干线运输车辆超5,000 辆，其中自有干线运输车辆3105 辆，较2019 年底增加1550辆；全国75 个枢纽转运中心，年内完成13 个改扩建、14 个搬迁。
盈利预测与投资策略。公司数字化转型等战略效果显著，在激烈的竞争下市场份额稳步提升。同时，公司航空资源和国际业务业务也帮助公司在激烈的价格战下成为少数实现利润增长的快递企业。预计公司下半年开始的大规模资本开支将帮助公司有效降本增效，为公司进一步提升市场份额奠定基础。
我们调整盈利预测，预计2021 至2023 年公司归母净利润分别为19.65、21.86、27.27 亿元（包含非经），对应EPS 分别为0.62、0.69、0.86 元，对应4 月27日收盘价PE 分别为18.3、16.5、13.2 倍。近期浙江省拟出台快递行业价格监管政策，总体上有利于龙头企业利用历史沉淀的资源、能力缓慢扩大竞争优势和市场份额，公司数字化转型持续推动降本增效，目前估值吸引力高。维持“审慎增持”评级。
风险提示。快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。