20Q2 业务量增速大幅回升，快递单件毛利降至0.22 元。20H1 快递量同增29.8%，Q1/Q2 分别同增0.5%、52.5%；市占率同比提0.5pcts 至14.6%，Q1/Q2 分别为13.3%、15.3%；20H1，公司快递单件收入（扣补贴）同减0.55 元（-19%），快递单件成本（扣补贴）同减0.40 元（-16%），其中运输、分拣、派费成本分别为0.51 元、0.33 元、1.21 元，分别同比降0.23 元、0.06 元、0.09 元；运输成本下降主要受益于国家优惠政策支持及管理优化。20H1 快递单件毛利同比降0.15 元（-41%）至0.22 元，环比19H2 降0.1 元。快递总毛利同比降3.3 亿元（-23%）至11 亿元。

    　　空运毛利增长对冲快递毛利下降，Q2 单季毛利同增18.7%。疫情期间空运需求大幅增长，公司20H1 空运货代收入同增32%，货代毛利同增0.93亿元；此外，航空收入大幅增长，连同其他服务的毛利同增约1.61 亿元，大幅对冲快递毛利降幅。20H1 总毛利同减仅0.25 亿元（-1.5%）至17亿元，Q1/Q2 分别同比变化-25.7%、+18.7%；上半年毛利率同比持平。

    　　四费同比降1.14 亿元（-17.5%），上半年资本开支趋稳。报告期内，公司四费下降主要系管理薪酬减少、可转债转股及赎回导致利息支出减少。公允价值收益同增0.41 亿元，所得税同比降0.56 亿元，扣非归母净利同增0.68 亿元（+8.1%），其中Q1：-34.3%，Q2：+40.2%。

    　　上半年，圆通经营性净现金流同增12.1%，资本开支持稳，固定资产、无形资产较年初持平，在建工程较年初增4.76 亿元，系加大转运中心建设。

    　　投资建议：上半年利润增长稳健主要受益于政策支持和货航高景气，价格战压力仍然较大。伴随业务增速大幅回升，产能优化成效有望在旺季显现。

    　　预计公司20-22 年净利分别18.52、20.25、20.97 亿元，EPS 分别为0.59、0.64、0.66 元。考虑可比公司估值和公司业务增速大幅回升，给予圆通2020 年26 倍合理PE，对应合理价值为15.34 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。