投资要点：

    TDI 产业链完整，规模优势明显

    沧州大化是我国首家规模生产TDI 的公司，现有产能15 万吨，规划产能26.5 万吨，预计2023 年建成投产。TDI 国内总产能约为137 万吨，共有8 个生产厂家，其中外资企业2 家分别为科思创产能31 万吨，巴斯夫产能16 万吨。国内企业6 家，分别为沧州大化产能15 万吨/年，甘肃银光聚银产能12 万吨/年，万华及万华福化工贸产能40 万吨/年，烟台巨力23 万吨/年。

    沧州大化TDI 的主要原料液氯、硝酸、烧碱自供，公司产业链条完整，运距短、成本低且供应稳定，综合成本优势突出，循环经济良好。公司生产稳定，通过大力推行全面预算管理、集中采购、严格招投标等措施严控成本；加强产品质量控制、创新驱动、技改等内部管理以降本增效。

    2021 年前三季度，公司TDI 产量10.23 万吨，销量11.10 万吨，实现营业收入13.74 亿元。

    TDI 价格开始回升，未来盈利有望提升

    2020 年初在突发公共卫生事件、万华30 万吨新产能扩张、供需结构改变的大格局下，TDI 价格延续跌势，并创下近十年来新低。2021 年TDI市场供需博弈激烈，TDI 价格波动上升。2021 年TDI 平均价14463.84元/吨，同比+17.80%；TDI 和甲苯的价差9000.00 元/吨，同比+2.59%。

    截至2022 年2 月10 日，2022 年TDI 平均价17985.37 元/吨，同比+24.35%；TDI 和甲苯的价差12316.66 元/吨，同比+36.85%。随着TDI价格的上涨，公司盈利有望随之提升。

    离子膜烧碱维持产业链稳定

    烧碱行业作为国民经济基础性化工原材料，沧州大化烧碱产能为16 万吨（折百计算）。公司在满足TDI 生产需求的同时，部分产品外售供应周边地区。公司大力发展中小客户，开发了天津、黄骅及霸州等周边区域多个用户，并挖潜现有客户的需求，使销售价格更贴近市场，逐渐摆脱了对大客户的依赖性，也保证了公司利益最大化。2021 年前三季度，公司离子膜烧碱产量35.05 万吨，销量28.57 万吨，实现营业收入1.39 亿元

    盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.35/3.22/4.34 亿元，PE 分别为34、25、19。综合考虑公司经营情况，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：项目建设不及预期风险、主营产品价格下降风险、主要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、产品研发和应用风险。