2017 年年报和2018 年一季报超预期

    公司2017 年营收19.70 亿元同增11.03%，归母净利润3.29 亿元同增21.05%，略超我们的预期（约3%）。2018 年一季度营收4.89 亿元同增7.12%，归母净利润0.80 亿元同增22.55%，表现靓丽。同时公司拟每十股派发现金红利1.5 元（含税），分红率为31.9%。

    出版主业挺拔，教育、少儿、时尚生活模块共同推进主业增长

    2017 年公司出版业务实现营收约为8.4 亿元，同增13.62%，毛利率提升1.26pct 至46.54%，发展势头良好。教材教辅出版业务持续取得突破，实现营收3.98 亿元，同增13.63%，毛利率提升2.9pct 至58.15%，公司2017年实施和落地了《科学》、《中华优秀传统文化》等多个教材项目，教育模块将继续保持增长态势。一般图书营收2.76 亿元，同增14.67%，毛利率提升2.3pct 至44.08%，主要是少儿、时尚生活以及“悦读纪”贡献。

    发行业务营收增长保持稳定，但毛利率有所下降

    2017 年发行业务实现营收约为16.15 亿元，同增9.83%，毛利率下降1.2pct至20.41%，营业利润略增3.57%。主要由于：1）教材教辅发行业务营收下滑4.25%；2）一般图书发行业务毛利率下降1.76pct。2017 年公司落地的多个教材项目有望带动教材教辅发行业务在2018 年重拾增长势头。我们预期2018-2020 年发行业务营收和营业利润增速均将保持在10%左右。

    2018 年一季度出版主业表现靓丽，贡献较大比例增长

    根据公司披露的2018 年一季度经营数据，出版业务营业收入同增23.64%至2.23 亿元，增速略高于去年同期（20.10%），增厚营业利润约0.2 亿元；发行业务营收4.07 亿元，同增5.39%，增速低于去年同期（15.5%），营业利润与去年同期基本持平。

    新业务积极推进，期待开花结果

    公司旗下“BC MIX”以轻资产的方式积极扩张，其中公司拟与京东合作建设“复合型文化生活空间”，2017 年建设完成十余家，2018 年底前建设不少于50 家。同时，公司潍坊、德州地方企业合作，将“城市出版”模式复制输出。公司影视业务积极推进，已累计参与投资影视项目九个，其中公司参投电视剧《你迟到的许多年》预计将在2018 年播出（根据严歌苓小说《补玉山居》改编、黄晓明、殷桃、秦海璐等主演的都市情感剧）。

    继续维持“增持评级”

    2017 年底开业的城市传媒广场仍在培育期，不能为2018 年带来利润贡献，且增加折旧压力，受其影响，预估公司2018 年净利润增速将回落至8.3%，但2019-2020 年净利润增速回归至20%以上。目前出版行业公司估值水平为14-35X，平均估值水平为19X。由于公司增长速度高于行业平均，且短期受摊销折旧影响，应享受一定估值溢价，我们认为公司2018 年合理估值为18-20X，对应目标价为9.18-10.20 元，维持“增持评级”。

    风险提示：纸张价格波动较大增加营业成本；《你迟到的许多年》推迟上映。