业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入36.51 亿元，同比-8.3%；归母净利润1.88 亿元，同比-22.9%，扣非净利润1.73 亿元，同比-19.3%、业绩下滑主因化妆品主营品牌战略调整进展较慢与医药板块收入下滑所致。分季度看，4Q 收入10.54 亿元，同比-10.7%；归母净利润0.46 亿元，同比-36.4%；扣非归母净利润0.43 亿元。

    　　发展趋势

    　　1、化妆品业务主动调整，新品牌与原料业务表现亮眼。分业务看：1）化妆品板块：实现营收22.46 亿元，同比-9.3%。其中，核心品牌瑷尔博士营收9.47 亿元，同比-27.2%，主要系公司主动调整渠道策略所致的阶段性调整；颐莲实现营收10.43 亿元，同比+8.3%，核心大单品喷雾及第二增长曲线嘭润系列表现良好；新锐品牌珂谧聚焦胶原蛋白赛道，实现营收1.55 亿元，同比+258%。2）原料及添加剂板块：实现营收3.79 亿元，同比增长10.7%。3）医药板块：实现营收4.12 亿元，同比下降19.5%。

    　　2、原料业务结构优化带动毛利率提升。25 全年公司毛利率为52.8%，同比+0.1ppt，主要得益于原料业务产品结构优化带动综合毛利率改善。费用端，全年销售费用率为37.4%，同比+0.7ppt，主因收入规模下降及部分营销投放效率下滑；管理+研发费用率为9.3%，同比+0.5ppt。最终归母净利率为5.1%，同比-1.0ppt。

    　　3、品牌矩阵与产品系列逐渐丰富，看好公司中长期成长前景。展望后续，我们认为：①化妆品板块，核心品牌瑷尔博士将以益生菌及升级后的“287”系列稳固基本盘，同时发力“王浆酸”等高毛利新品；颐莲品牌势能持续，嘭润系列快速成长；珂谧在胶原蛋白赛道持续高增。②原料业务，持续推进“医药级、国际化、高附加值”转型，医药级玻尿酸海外拓展迅速。③医药：加快渠道及新业务拓展，提升下沉市场覆盖率并上市多款药食同源功能性产品。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司尚处产品及渠道调整阶段，下调26 年盈利预测14.1%至2.6 亿元，同时引入27 年盈利预测2.8 亿元。当前股价对应26/27 年27/25x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值中枢上行，下调目标价8%至8.3 元，对应26-27 年33/30x P/E，有21.7%的上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧，新品培育及品类拓展不及预期。