事件：福瑞达发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营收36.51 亿元，yoy-8.33%；归母净利润1.88 亿元，yoy-22.90%；扣非归母净利润1.73 亿元，yoy-19.30%。其中2025Q4 公司实现营收10.54 亿元，yoy-10.67%；归母净利润0.46 亿元，yoy-36.42%；扣非归母净利润0.43 亿元，yoy-32.54%。

    　　化妆品行业竞争加剧，瑷尔博士销售承压。25 年收入分产品看，化妆品22.46亿元，yoy-9.27%，其中颐莲10.43 亿元，yoy+8.26%，瑷尔博士9.47 亿元，yoy-27.17%，珂谧1.55 亿元，yoy+258%，主要系行业增速放缓、竞争加剧，瑷尔博士品牌核心单品对收入的拉动作用减弱，新品的市场培育周期较长，尚未形成足够有力的新增量支撑；医药4.12 亿元，yoy-19.53%，主要系在药品集采等政策调控影响下，多款产品市场受到影响，销售价格和销量出现下滑，新产品尚未产生显著效果；原料及衍生产品、添加剂3.79 亿元，yoy+10.67%；物业管理及其他5.71 亿元，yoy-6.86%。

    　　25 年毛利率52.76%，净利率6.50%。25 年公司毛利率52.76%，同增0.08pct，25Q4 公司毛利率55.95%，同增1.29pct。费用端，25 年销售费用率37.44%，同增0.72pct，主要系营销策略调整所致；25 年管理费用率4.91%，同增0.32pct；25 年研发费用率4.43%，同增0.24pct。净利率端，25 年公司净利率6.50%，同减0.94pct，25Q4 净利率5.61%，同减1.75pct。

    　　瑷尔博士逐季改善，产品盈利结构稳步优化。在品牌端，颐莲计划继续巩固喷雾品类市场地位，稳步提升嘭润系列品牌势能；瑷尔博士渠道调整成效显现，25Q3销售态势止跌回升，25Q4 品牌收入环比增幅扩大，后续公司计划在稳定益生菌系列基本盘的基础上，通过王浆酸、287 等品线拓展销售增量；珂谧品牌聚焦“胶原抗老”核心卖点，全力抢占抖音平台“胶原抗老次抛”品类榜首位置。在渠道端，公司优化线上渠道结构，持续调整货盘机制，打造高转化标杆直播间，同时持续扩张线下门店，拓展医美机构、OTC、永辉超市等销售通路，并通过合作优质经销商提升全国市场覆盖率。

    　　投资建议：考虑到公司化妆品、医药与原料业务多元发展，瑷尔博士等品牌渠道调整成效持续释放，预计2026-2028 年公司营收分别为38.99/42.77/47.90 亿元，分别同增6.8%/9.7%/12.0%，归母利润分别为2.22/2.74/3.44 亿元，同增18.1%/23.7%/25.4%，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为31X/25X/20X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：政策变动风险，产品研发不及预期，行业竞争加剧。