作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者，福瑞达前身至今已有40 年历史。公司通过重大资产置换及发行股份购买资产方式实现了业务转型，成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。

    　　资本产业对接协同，混改革新再出发。公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展：①产业化起点，外资加速技术落地：1988 年，创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域；1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立，1994 年泰国正大集团入股。创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。2018 年通过资产置换进入上市公司鲁商发展。②国企混改+资产证券化赋能组织提效：2019-2021 年开展国企改革三年行动，2019 年发起设立总规模10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金，通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业；2021 年以增资方式引入腾讯等5 家战略投资者，引入战投资金7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录，拓宽融资渠道，实现产业资源协同；2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力，不断提升组织效率。③转型聚焦大健康主业：

    　　公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务，聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。地产标的资产相关股权及债权已于2023 年10 月31 日前全部完成交割。

    　　核心优势：（A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚：公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术，围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一；拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。外部合作4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。①原料：

    　　先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗，2022 年起加快合成生物布局，创造多级原料矩阵成果，现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。②医药：公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至2020 年市占率高达60%；参股博士伦福瑞达，其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。

    　　（B）性价比优质国货，重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵，布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。2023 年12 月15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用，宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。

    　　从核心品牌来看，颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至2023 年8 月已售出超5000 万瓶。品牌2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿”心智。瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道，从2018 年创立起9 个月从零到亿，2022 年收入规模超10 亿；现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创，除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效；2023 年双11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华14000 件。2024年2 月19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号”IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》，以抗老路径差异化捕捉消费者心智。

    　　我们认为，公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各17.6、11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。期待公司未来精细化运营沉淀品牌，化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道，药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值；国企改革稳步推进提高管理运营效率，聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。

    　　我们对公司2024-2026 年营业收入分业务进行预测：

    　　（1）化妆品：研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。

    　　我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位，在消费理性环境下相对受益，重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。预计2024-2026 年收入29.2、34.8、41.3亿元，同比增长各20.7%、19.4%、18.5%，占总收入比重各62.1%、63.9%、65.7%。

    　　（2）医药：积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造，2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁，紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售，盈利能力较优。我们预计2024-2026 年该品类收入分别为5.9、6.5、7.0亿元，同比增长各13%、11%、8%，占总收入比重各12.5%、12.0%、11.2%。

    　　（3）原料及添加剂：整合产品、品牌、渠道资源，加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。我们预计2024-2026 年该品类收入4.2、5.1、6.1 亿元，同比增长维持约20%增速，占总收入比重分别为9.0%、9.3%、9.7%。

    　　（4）房地产、物业管理及其他：公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务：由于公司2023 年11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理：我们预计2024-2026 年该业务收入6.1、6.5、6.8 亿元，同比增速维持5%，占总收入比重为13.1%、11.9%、10.8%；③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计2024-2026 年收入1.5、1.6、1.7 亿元，占总收入比重各3.3%、2.9%、2.7%。

    　　毛利率和费用率：预计2024-2026 年公司整体毛利率在52.8%、53.6%和54.2%，销售费用率各33.0%、33.3%、33.5%，管理费用率各4.9%、5.0%、5.0%，研发费用率维持在3.6%。

    　　综上，我们预计2024-2026 年公司整体收入分别为46.9、54.5、62.8 亿元，同比分别增长2.5%、16.1%、15.4%；归母净利润分别为3.6、4.4、5.4 亿元，同比增长各19.5%、22.6%、20.6%。

    　　公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间，实现国货突围。参考同业主要公司2024 年平均PE，给以公司整体25-30 倍PE，对应市值区间91-109 亿元，合理价格区间8.91-10.70 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。