公司近况

    　　我们参加了公司于2 月19 日举办的瑷尔博士闪充水乳升级发布会，会上公司发布瑷尔博士闪充水乳升级版新品，从成分、技术、功效、包装等维度全面升级，我们认为有望进一步强化瑷尔博士明星产品矩阵。此外，公司地产业务剥离进展顺利，近期团队及管理架构进一步理顺，释放经营活力并带动化妆品销售表现持续向好，继续看好公司中长期发展前景。

    　　评论

    　　1、升级瑷尔博士闪充水乳，完善更高价格带的褐藻系列产品矩阵。公司此次对闪充水乳进行全面升级：1）成分：将褐藻酵萃独家专利成分的添加量由3%提升至5%，强化抗皱效果；首次添加1.7wDA重组人源化胶原蛋白、添加“十重胜肽”（较1.0 版本新增4 种），能促进多种胶原蛋白再生；2）技术：采用超分子技术等，提升透皮性、稳定性、功效靶点精准度，并实现更优肤感；3）功效：由保湿、抗初老进阶至修护、淡纹、抗皱、充盈、紧致；4）包装：

    　　瓶身改为与同系列的闪充精华/面霜相统一的黑金配色，且产品名称由原先的“反重力酵萃水乳”改为“闪充水乳”，与闪充精华/面霜增强系列感，我们认为有望强化消费者认知并提升连带。升级版闪充水乳套装天猫到手价388 元/（水150ml+乳100g），与1.0 版本同价，同时推出闪充水乳与精华、面霜的多种连带套组。据久谦数据，2023 年1.0 版本闪充水乳（含套组与水/乳单品）占猫旗GMV的13%，我们认为此次升级有望带动该产品及褐藻系列销售贡献的进一步提升，进而带动瑷尔博士品牌向更高价格带进阶。

    　　2、近期两大核心品牌表现持续向好，经营活力逐步释放。据我们跟踪的天猫及飞瓜数据， 3Q23/4Q23/1M24 瑷尔博士猫旗+ 抖音GMV 同比分别+23%/+51%/+91%，颐莲同比分别+49%/+93%/+97%，均呈逐季提速的良好态势，体现出新品逐步落地、营销加码、团队架构及机制理顺后，经营活力进一步释放。

    　　3、继续看好公司中长期发展前景。展望后续，我们认为公司成长思路清晰：①化妆品：核心品牌新品逐步培育有望贡献增量，并推出珂谧品牌布局胶原蛋白第二曲线；②医药：围绕骨科/眼科/皮肤给药重点突破；③原料：

    　　据公司公告，滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获 CDE“I”状态登记号，同时积极布局胶原蛋白原料。我们看好公司中长期发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑地产剥离相关利息费用及营销投放加码等影响，我们下调23-25 年盈利预测19%/24%/20%至2.80/3.65/4.61 亿元，当前股价对应24 年22x P/E。

    　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，同时考虑公司中长期成长性，下调目标价9%至12.5 元，对应24 年35x P/E，有54%上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；原料产能供给过剩；新品培育及品类拓展不及预期。