公司23 年三季报业绩符合预期，盈利能力环比提升。（1）23Q1-Q3：营收33.95亿/-60.2%，归母净利润2.38 亿/+54.8%，扣非后归母1.08 亿/-33.2%；23H1 毛利率为47.08%/同比+21pcts，收入结构变动导致，归母净利率7.01%/+5.21pcts；山东福瑞达医药集团公司（合并口径）Q1-Q3 营收21.59 亿/+15.95%、归母净利润1.56 亿/+24.89%；在手现金15.76 亿；23 年10 月底前完成全部地产业务交割，已累计确认投资收益1.27 亿。（2）23Q3：营收9.22 亿/-75.1%，归母净利润0.48亿/+234%，扣非后归母为0.45 亿/+257.3%，整体符合预期、化妆品业务营收略超预期；毛利率/归母净利率为54.9%/5.17%、环比提升。

    　　管理团队调整，治理架构逐步理顺，从房地产走向大健康。公司10 月12 日公告，聘任高春明/许百强/郑德强/张红阳/窦茜茜担任副总经理/财务总监/副总经理/副总经理兼董事会秘书/副总经理，高管先前均在子公司山东福瑞达医药集团（化妆品&药品&原料业务主体）担任重要职位，契合发展大健康业务，治理结构逐渐理顺。

    　　化妆品业务：电商渠道展现拐点，积极推新、品牌逐步升级。23Q1-Q3 营收16.54亿/+15.75%，毛利率62.08%/+3.52pcts；23Q3 营收5.48 亿/+31.6%，毛利率60.15/+6.82pcts，分品牌来看：（1）瑷尔博士：Q1-Q3 营收8.93 亿/+20%，Q3营收2.95 亿/+34%，新品闪充面霜累计销售16 万瓶、完善中高端品线；摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效。（2）颐莲：Q1-Q3 营收6.12 亿/+13%，Q3 营收2.2 亿/+44%，前三季度自播新销售同比增长129%、电商业务助力拐点，大单品喷雾升级至2.0 版本、销售同比增长406%，嘭润面霜及软膜粉等新品销售良好、且有效提升品牌客单价。（3）医美布局：公司已经完成胶原蛋白原料、二类及三类医疗器械生产线建设，透明质酸溶液取得二类医疗器械注册证。

    　　药品Q3 略有承压，原料业务稳健增长。（1）药品业务：Q1-Q3 累计营收3.99 亿/+18.48%，Q3 营收1.08 亿/-14.11%；Q1-Q3 毛利率为54.42%/+2.1pcts。（2）添加剂业务：Q1-Q3 累计营收2.53 亿/+9.13%，Q3 营收0.83 亿/+13.61%；Q1-Q3 毛利率为36.01%/+3.54pcts，滴眼液级玻璃酸钠原料国内注册获得CDE“I”状态登记号，依克多因获得美国 FDA 的原料药 DMF 备案，同时拓展玻尿酸在快消领域应用，加强原料协同，提升国际市场份额。

    　　投资建议：短期看好化妆品业务电商渠道拐点兑现，且双十一在即，期待行业旺季瑷尔博士及颐莲品牌放量增长；随着组织调整落地，未来逐步提质增效、精细化运营，看好品牌升级及打造第二曲线医美业务。考虑化妆品环比改善叠加Q4 销售旺季，上调23-25 年营收至44.97/45.76/55.21 亿，主业利润率略有承压+第二批地产交割收益预计在Q4 兑现，利润环比改善，调整归母净利润至3.57/4.09/5.62亿，同增+685%/+14.7%/+37.4%，PE 为27X/23X/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。