化妆品业务收入超预期增长，人事调整落地，经营及业务双拐点已现。需求端承压背景下，颐莲、瑷尔博士单季度增速达44%/34%，且毛利率同步大幅优化；医药业务拓渠道扩销售、加强研发布局产品线，新品逐步上市带动增量，单季度承压或系医疗反腐影响；原料业务持续优化，推新发力高价值原料，扩品类、扩领域。公司主业经营聚焦、人事调整落定、团队人员优化调整有望带来经营效率的持续优化并提升长期增长确定性。我们维持公司目标价13 元，维持“买入”评级。

    　　 福瑞达医药集团稳步增长，地产置出带来公司口径盈利能力优化，可比口径毛利提升。1-3Q23，公司实现营业收入33.95 亿元/-60.20%（可比口径同增+15.42%），毛利率47.08%/+21.00ppts（可比口径同增3.42ppts），归属净利润2.38 亿元/+54.79%，归属净利率7.01%/+4.83ppts，实现扣非净利润1.08亿元/-33.17%，扣非净利率3.17%/+1.28ppts。3Q23 单季度，公司实现营业收入9.22 亿元/-75.05%（可比口径同增+18.24%），毛利率54.91%/+35.13ppts（可比口径同增6.32ppts），归属净利润4761 万元，归属净利率4.85%，实现扣非净利润4471 万元，扣非净利率4.85%。1-3Q23，福瑞达医药集团实现营业收入21.59 亿元/+15.95%，实现净利润1.56 亿元/+24.89%，实现净利率7.23%/+0.51ppt；3Q23 单季度，福瑞达医药集团实现营业收入6.90 亿元/+19.58%，实现净利润0.37 亿元/+85.00%，净利率5.36%/+1.90ppts。期内，公司受地产业务剥离影响，公司口径营收、净利润减少、费用优化，但以化妆品、医药、原料可比口径计算，公司营收成稳步增长态势，毛利率显著提升。

    　　 三季度颐莲、瑷尔博士高增，产品结构优化助推毛利率提升。1-3Q23，公司化妆品业务实现营业收入16.54 亿元/+15.75%，毛利率62.08%/+3.52ppts；3Q23单季度， 公司化妆品业务实现营业收入5.48 亿元/+31.41% ， 毛利率60.14%/+6.80ppts。1）颐莲单季度高增，新品放量、渠道优化：颐莲品牌1-3Q23实现营业收入6.12 亿元/+13.33%；3Q23 单季度实现营业收入2.20 亿元/+44.32%。期内，颐莲喷雾2.0 销售同增406%，嘭润面霜、软膜粉新品销售良好；公司同步优化渠道布局，1-3Q23 颐莲自播渠道销售同增129.38%。2）瑷尔博士完善中高端产品线，延续高速成长：瑷尔博士品牌1-3Q23 实现营业收入8.93 亿元/+19.87%；3Q23 单季度实现营业收入2.95 亿元/+33.95%。期内，瑷尔博士升级益生菌面膜2.0，新推闪充面霜完善中高端品线布局，截至3Q23累计已售16 万瓶，推出摇醒精华、祛痘精华等强功效精华产品，助推品牌增速提效。3）4+N 品牌矩阵全面布局：其他品牌1-3Q23 实现营业收入1.49 亿元/+3.47%；3Q23 单季度实现营业收入0.33 亿元/-26.67%。以“4+N”品牌矩阵满足不同消费者细分需求，打造多品牌集团化发展。4）加快医美布局，胶原蛋白产线已经落地：公司加快医美器械生产建设与技术开发，在产能方面已完成胶原蛋白原料、二类器械及三类器械生产线建设，在产品方面，公司透明质酸钠溶液（二类）已取得医疗器械注册证。

    　　 医药业务拓展渠道扩销售、加强研发驱动增长；原料业务推新发力高价值、拓场景扩规模。1）医药业务持续拓展渠道、加强研发：1-3Q23，公司医药业务实现营业收入3.99 亿元/+18.48%，毛利率54.42%/+2.10ppts；3Q23 单季度，医药业务实现营收1.08 亿元/-14.29%，毛利率49.41%/+0.07ppt，三季度营收压力或受医药反腐影响，后续有望恢复稳态。在销售渠道方面，公司医药业务持续拓宽县级以上医院、基层医疗机构及医药连锁等渠道，并加快电商补益类OTC药品销售；在研发方面，公司搭建药品中试及生产转化CDMO 平台。加快科研创新，期内他达拉非片取得药品注册证书并实现销售。2）原料业务积极推动注册、打造新品并加强协同：1-3Q23，公司原料业务实现营业收入2.53 亿元/+9.13%，毛利率36.01%/+3.54ppts；3Q23 单季度，原料业务实现营收0.83亿元/+1.22%，毛利率36.97%/+5.58ppts。公司继续推进国内外原料药注册并开发新原料，期内焦点福瑞达滴眼液级玻璃酸钠原料药获CDE“I”状态登记号，福瑞达生物科技研发的依克多因通过FDA 原料药DMF 备案，并新推3 种化妆品原料产品。此外，公司持续加强原料业务协同，推进透明质酸、纳他霉素等原料合作，并进一步拓展透明质酸、聚谷氨酸、依克多因原料的应用场景。

    　　 伴随地产被剥离，公司费用率趋近化妆品行业水平，财务费用大幅优化；高研发投入助力医药、原料及化妆品研究。1）公司口径销售/管理费用率大幅上升，趋近化妆品行业水平：1-3Q23，公司销售费用率32.04%/+20.68ppts，管理费用率4.63%/+1.98ppts。3Q23 单季度，公司销售费用率40.06%/+31.88ppts，管理费用率5.24%/+2.95ppts。2）持续调整债务结构，负债成本大幅优化，单季度财务费用率转负：1-3Q23，公司财务费用率1.19%/-1.35ppts；3Q23 单季度财务费用率-2.46%/-4.65ppts。公司持续优化债务结构，1Q23 收到处置子公司现金净额13.80 亿元；2Q23 偿还债务支付现金18.17 亿元，取得借款3.17亿元；3Q23 偿还债务支付1.92 亿元，取得借款1.37 亿元。经债务结构调整，1-3Q23 公司负债利息率为1.22%/-1.88ppts，负债成本大幅优化。3）维持高研发投入：公司1-3Q23 研发费用率2.96%/+2.03ppts；3Q23 单季度研发费用率3.87%/+3.22ppts。公司维持较高研发投入，持续加力医药、化妆品级原料研发。

    　　 公司控股股东质押7000 万股发行可交换公司债券。2023 年6 月，鲁商集团拟发行2023 年可交换公司债券（第一期），发行金额不超过5 亿元，并质押7000万股，约占公司总股本的6.89%。此前，公司控股股东曾于2021 年4 月发行可交换公司债券，发行总额不超过15 亿元。为可交换债券提供担保，鲁商集团于2021 年9 月质押第一期2000 万股（约占总股本1.97%），2021 年12 月质押第二期3500 万股（约占总股本3.44%）。

    　　 风险因素：行业监管趋严；公司化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及公司医药业务技术研发不确定性风险；功能性原料市场发展不及预期；关联担保风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：化妆品业务收入超预期增长，人事调整落地，经营及业务双拐点已现。需求端承压背景下，颐莲、瑷尔博士单季度增速达44%/34%，且毛利率同步大幅优化；医药业务拓渠道扩销售、加强研发布局产品线，新品逐步上市带动增量，单季度承压或系医疗反腐影响；原料业务持续优化，推新发力高价值原料，扩品类、扩领域。公司主业经营聚焦、人事调整落定、团队人员优化调整有望带来经营效率的持续优化并提升长期增长确定性。我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测为42.07 亿/53.50 亿/65.04 亿元，维持净利润预测为3.86 亿/4.98 亿/6.10 亿元，对应EPS 预测0.38/0.49/0.60 元。参考化妆品及原料行业主要可比公司（珀莱雅、华熙生物、丸美股份）现价对应34x 2023E平均PE 水平（Wind 一致预期），给予公司34x 2023E 估值水平，维持目标价13 元，维持“买入”评级。