过往地产业务拖累主业、压制估值，剥离后有望聚焦医药健康产业

    上市公司（原名鲁商发展）为山东国资委实控企业，原主营地产，18 年全资注入福瑞达医药集团，布局化妆品/原料/医药等玻尿酸全产业链。21 年化妆品子公司引入战投。22 年末公司拟剥离地产业务，并拟将收到的价款用于偿还到期借款和支持医药健康业务发展，彰显集团支持力度。化妆品4+N战略已成型；医药业务聚焦骨、皮肤和眼健康等领域；在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料，后续管线值得期待。期待地产业务顺利剥离、内部机制理顺、员工活力释放。预计公司23-25 年净利润为4.1/6.2/8.0 亿元（23-24 年前值4.6/7.0 亿元，考虑化妆品后续投放费用可能增加，调低）。

    　　公司化妆品/药品/原料合理市值95/19/2.6 亿元，合计市值117 亿元（交易尚未完成，审慎起见暂不给予地产业务估值），目标价11.48 元，维持买入。

    　　化妆品：妆药同源，4+N 战略成型

    　　22 年公司化妆品营收19.69 亿元，18-22 年GAGR70%+，快速增长。化妆品实施“4+N”品牌发展战略布局，“4”主要布局玻尿酸+（颐莲）、微生态护肤（瑷尔博士）、精准护肤（善颜）以及精油护肤（伊帕尔汗），N 涉及诠润、贝润、UMT 等品牌。瑷尔博士及颐莲贡献主力收入，瑷尔博士22 年营收10.58 亿元/yoy42.25%，23Q1 营收2.43 亿元/yoy8%。22 年颐莲营收7.12 亿元/yoy10.32%，23Q1 营收1.71 亿元/yoy5.56%。依托“妆药同源，科技美肤”，公司有望探索更多医学美容产品以及基因疗法等新兴护肤科技。

    　　医药：聚焦骨、皮肤和眼健康等领域，疫后强劲恢复公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售团队，旗下明仁福瑞达（持股60.71%）专注于中成药/化学药/保健食品，参股的博士伦福瑞达（持股30%）致力于生物技术产品和生化药品，主要应用于眼科、骨科及皮肤科。据公告，未来医药板块将采用自主开发+合作开发+授权引进的模式，扩充产品管线，持续推动研发、生产、销售产业链融合。22 年公司医药业务营收5.1 亿元/yoy-5.6%，两子公司贡献归母净利合计0.8 亿元/yoy-12%。

    　　23Q1 医药板块营收1.43 亿元/yoy59.21%，快速修复。

    　　原料：玻尿酸为基，积极布局胶原蛋白

    　　22 年公司原料业务营收2.85 亿元/yoy18%，焦点福瑞达（持股60.11%）贡献主要营收。焦点福瑞达生产化妆品级（300 吨）和食品级玻尿酸原料（120吨）；医药级原料已获出口资质，产品结构优化有望带来利润率提升空间。

    　　此外，公司在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料，以专利生物材料透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，积极研发相关产品。

    　　风险提示：地产剥离较慢、内部机制理顺需要时间、医药健康业务竞争激烈。