首批6 家地产标的如期出表，公司生物医药板块收入增长超预期。地产剥离如期推进，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化和长期增长确定性的提升。依托集团强劲研发实力：○1 瑷尔博士反重力系列、颐莲嘭嘭霜逐步起量，助推品牌焕新升级；○2 医药业务加速整合资源，拓展销售渠道，围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，并开展“植物提取物+”大健康产品开发，扩大功能性食品布局；○3 原料业务有望获取医药级玻尿酸增量市场，并借力合成生物进军大发酵领域。我们维持公司2023 年目标估值136 亿元，维持目标价13 元，维持“买入”评级。

    　　首批地产资产如期出表，生物医药板块营收增长超预期。1Q23，公司实现营业收入12.72 亿元/-14.17%，毛利率39.39%/-1.66 ppts，实现归属净利润1.29 亿元/+95.09%，净利率10.17%/+5.69 ppts，实现扣非归属净利润0.15 亿元/-75.99%，扣非归属净利率1.19%/-3.07%，公司总资产124.32 亿元/-78.74%。

    　　公司旗下福瑞达医药集团1Q23 实现营业收入6.49 亿元/+19.91%，实现归属净利润0.44 亿元/+36.32%，归属净利率6.78%/+0.86 ppts。2023 年3 月，公司根据重大资产出售事项安排完成第一次6 家标的公司交割，剩余2 家标的公司将于2023 年10 月前完成交割。相关资产出表后，公司总资产大幅减额，资产出表确认1.17 亿元投资收益致使归属净利润大幅增加。

    　　化妆品业务高基数下逆势增长，瑷尔博士、颐莲各有新款大单品起量。1Q23，公司化妆品板块实现营业收入4.73 亿元/+12.68%，毛利率62.86%/+1.30 ppts。

    　　值得注意的是，公司化妆品业务1Q22 实现营业收入4.19 亿元（占全年收入21%，贡献较高、淡季不淡）/+95.31%，1Q23 系高基数下实现双位数增长，我们对公司化妆品业务后续季度增长抱有信心。○1 瑷尔博士：微晶水、闪充面霜起量，抖音平台高增：瑷尔博士实现营业收入2.43 亿元/+8.00%。据魔镜市场情报，瑷尔博士淘系平台实现销售额约1.64 亿元/-22%，反重力水乳套装/微晶水/闪充面霜列品牌1Q23 销售榜4~6 名；据蝉妈妈数据，瑷尔博士抖音实现销售额约60~125 万元/+178%（以中值计），反重力水乳套/闪充面霜成为益生菌面膜外销量最多的产品。○2 颐莲：淘系嘭嘭霜挤入前五，抖音以喷雾放量增长：颐莲实现营业收入1.71 亿元/+5.56%。据魔镜市场情报，颐莲淘系平台实现销售额9705 万元/+9%，嘭嘭霜成为品牌除喷雾外的第二大单品，列1Q23品牌销售榜第5 位；据蝉妈妈数据，颐莲抖音实现销售约25~57.5 万元/+55%（以中值计），抖音平台销售仍以喷雾为主。○3 其他品牌1Q23 实现营业收入0.59 亿元/+84.37%，销售规模相对较小，维持相对高速增长。综合而言，瑷尔博士、颐莲在淘系平台承压的背景下，利用抖音平台实现高增长，以中值计算抖音平台销售比淘系+抖音销售分别达36%/30%。我们预计抖音平台高增或致公司营销费用有所提升，未来或随营销节奏调整、规模上量逐步优化，提升盈利能力。

    　　医药业务拓展线上销售板块高增，原料业务积极出新收入平稳。公司医药板块1Q23 实现营业收入1.43 亿元/+58.89%，毛利率56.40%/+0.94 ppts。医药板块受益于疫情后线下渠道逐渐恢复，感冒药需求旺盛。旗下明仁颈痛片、小儿解感颗粒获中国药店店员推荐率最高品牌、西湖奖最受药店欢迎明星单品等奖项；同时，公司积极拓展线上营销渠道，助力销售增长。原料及衍生产品、添加剂板块1Q23 实现营业收入0.76 亿元/-1.30%，毛利率30.46%/-4.17 ppts。

    　　1Q23，公司新上市2 款化妆品原料、1 款农业发酵原料，福瑞达生科1 个项目被列入省科技示范工程、2 个项目达到国际领先水平；福瑞达生物股份2 个项目被评为国际先进水平。

    　　地产剥离如期推进，业务聚焦经营提效。根据公司公告，2023/03/03，公司根据重大资产出售事项安排完成第一批次6 家标的资产交割，剩余2 家标的公司将于2023/10/31 前完成交割。首批6 个标的公司出表确认1.17 亿元投资收益，项目溢价出表。剥离后公司业务进一步聚焦、团队人员调整，有望带来公司经营效率的持续优化。依托集团强劲研发实力，瑷尔博士有望延续快速增长、颐莲或可借助原料、研发优势实现产品焕新；医药业务拓展销售、同时围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，并开展“植物提取物+”大健康产品开发；原料业务拓展医药级玻尿酸市场，借力合成生物进军大发酵。

    　　风险因素：公司资产重组具有不确定性；行业监管趋严；公司化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及研发不确定性风险；功能性原料市场发展不及预期或竞争竞争超出预期；关联担保风险。

    　　盈利预测、估值与评级：瑷尔博士反重力系列、颐莲嘭嘭霜逐步起量，助推品牌焕新升级；医药业务加速整合资源，拓展销售渠道，围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，并开展“植物提取物+”大健康产品开发，扩大功能性食品布局；原料业务有望获取医药级玻尿酸增量市场，并借力合成生物进军大发酵领域。

    　　我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测139.92/151.84/163.88 亿元，维持2023/24/25 年净利润预测为6.60/8.79/11.20 亿元。剔除地产业务后，我们对公司2023/24/25 主营业务收入预测为38.68/50.10/61.28 亿元，净利润预测为3.85/4.96/6.06 亿元。基于SOTP 估值法，参考美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份）2023E 41x PE 中位估值水平（Wind 一致预期）、医药行业主要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E 36x PE 中位估值水平（Wind 一致预期）、原料行业主要可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E 36x PE 中位估值水平，维持公司美妆/医药/原料业务40x/30x/30x 2023EPE 估值水平，维持公司2023 年目标估值136 亿元，维持目标价13 元，维持“买入”评级。