整体业绩有所承压，核心业务增长稳健。公司2022 年总营收129.51 亿元（yoy+4.76%），归母净利润0.45 亿（yoy-87.44%），下滑幅度较大主要因已剥离地产项目计提资产减值2.62 亿元，及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用，归母扣非净利润0.59 亿（yoy-83.75%）。公司全年毛利率同降1.04pcts 至24.56%，销售费率持平为10.14%，财务费率同增1.99pcts 至2.72%，主要系项目暂时停工利息费用化所致，整体归母净利率同降2.58pcts 至0.35%。单Q4 营收44.22 亿（yoy-26.47%），归母净利润-1.08 亿元（yoy-23.32%），扣非归母净利润约-1.03 亿元（yoy-30.38%）。其中核心业务福瑞达医药集团2022 年实现营收26.10 亿元，同比+19.64%，归母净利润2.04 亿元，同比+13.50%。截至2022 年末，经营性现金流9.98 亿元（yoy-85.43%），主要系地产销售回款减少所致。公司2022 年拟不进行利润分配，也不进行资本公积金转股。

    瑷尔博士+颐莲持续深耕药妆同研，生物医药板块研发投入渐显成效。1）化妆品板块：2022 年营收19.69 亿元（yoy+31.68%），毛利率同降2.71pcts 至60.97%，主要由于分销占比提升及加大促销。公司背靠核心原料优势，以硅烷化玻尿酸、发酵褐藻等专利成分支撑产品布局，期内上新及升级产品100 余款。渠道端重点布局抖音并入驻屈臣氏、银泰等线下品牌店；分品牌来看，瑷尔博士营收10.58 亿（yoy+42.25%），除益生菌水乳/面膜、洁颜蜜、反重力水乳爆品外，推出闪充精华等褐藻系列新品试水高端市场；颐莲营收7.1 亿（yoy+10.32%），核心单品玻尿酸喷雾推出2.0 升级持续领跑，渠道端加大开拓直播占比有所提升。公司积极构建全产业生态链，启动品牌智能孵化平台及研发创新中心，支撑中长线多品牌策略；2）医药板块：2022 年营收5.11 亿元（yoy-5.44%），毛利率同降4.86pcts至53.00%，主要因产品价格调整及原材料和能源价格上涨。明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，“植物提取物+”大健康上新产品20 项+，新增轻资产运营平台3 个及药材种植合作基地4 处；3）原料及添加剂板块：营收2.85 亿（yoy+0.69%），毛利率同降1.11pcts 至34.07%。除透明质酸原料外延伸储备胶原蛋白原料布局，并推进玻璃酸钠原料药的注册，纳他霉素市占率超40%，化妆品原料玻色因、依克多因市场份额持续提升。不断加大对医药化妆品业务的研发投入，板块研发费用率同比+0.2pcts 至5.2%。

    地产业务剥离积极推进，已完成首批资产交割。2022 年，健康地产实现营收97.37亿（yoy+0.43%），毛利率同降2.57pcts 至14.65%，山东省外地产收入同降81.47%，主要是哈尔滨项目结算减少影响所致。期内剥离地产开发业务加速转型，目前已完成首批资产交割。鲁健产业、鲁商健康等6 家公司股权及债权完成交割，菏泽置业和临沂置业相关股权及债权预计将于2023 年10 月完成交割，交易完成后公司将不再从事房地产开发相关业务。期内保障项目开发建设有序推进，稳定生产经营，以销定产控制库存规模，贯彻健康产业转型战略，开工量减少。

    盈利预测及投资建议。公司依托自身资源整合能力，稳步向大健康业务聚焦转型，业务结构持续优化。基于年报表现，我们调整预计2023-2025 年整体营收分别45.8/55.9/67.3 亿元，归母净利润分别4.2/5.3/5.9 亿元，当前市值对应23 年26XPE，维持“买入”评级。

    风险提示：转型发展风险，政策变动风险，行业竞争加剧和新品推广不及预期风险。