大健康发展稳健，地产剥离致使净利润有所下滑：2022 年公司实现营收129.5 亿元（同比+4.8%，下同），实现归母净利润0.5 亿元（-87.4%），实现扣非归母净利润0.6 亿元（-83.8%）。2022Q4 实现营收44.2 亿元（-26.5%），实现归母净利润-1.1 亿元，实现扣非归母净利-1.0 亿元。

    　　2022 年归母净利润有所下降主要系1）公司对部分健康地产项目计提资产减值准备；2）健康地产个别项目暂时停工利息费用化影响财务费用增加。公司旗下山东福瑞达医药集团2022 年实现营收26.1 亿元（+19.6%），实现归母净利润2.0 亿元（+13.5%），大健康发展稳健。

    　　疫情下毛利率略有下降，不断夯实研发基础：2022 年公司毛利率/净利率分别为24.65%/0.5%，分别同比下降1.04pct/2.69pct。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/2.7%/1.0%/2.7%，分别同比变化0.0pct/-0.4pct/+0.1pct/+2.0pct。公司持续加大研发投入，2022 年公司获批设立国家级博士后科研工作站，新增2 个省级科研平台，新增专利83项，不断夯实研发竞争力。此外，正式启用化妆品研发创新中心。

    　　化妆品板块持续增长，瑷尔博士高速增长：2022 年，公司化妆品业务实现营收19.7 亿元（+31.7%）。其中，两大主要品牌颐莲/瑷尔博士分别营收7.1/10.6 亿元，分别同增10.3%/42.3%，已成功跻身国产化妆品行业前列。化妆品板块以“4+N”品牌发展战略为指导，专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道，以 专利生物材料透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，积极研发相关产品。

    　　地产剥离顺利推进，聚焦生物医药和生态健康：截至2023 年3 月31日，第一批次6 家公司股权及债权交割已完成，第二批次（菏泽置业、临沂置业）相关股权及债权将于2023 年11 月前完成交割，此后公司不再从事房地产开发相关业务，持续聚焦于生物医药和生物健康。

    　　盈利预测与投资评级：鲁商发展聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。基于行业跟踪和2022 年业绩，我们将公司2023-24 年归母净利润从4.93/5.98 亿元下调为4.11/5.33 亿元，分别同增805%/30%，预计2025 年归母净利润为6.39 亿元，同增20%，当前市值对应2023~25 年PE 为26x/20x/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。