本报告导读：

    公司化妆品全年稳健增长，其中瑷尔博士快速增长、小品牌占比提升；公司研发基础优、运营稳，后续关注地产剥离后治理改善进展。

    投资要点：

    投资建议：考虑地产出售，我们调整盈利预测，预计公司2023-25EPS0.3（-0.19）、0.39（-0.15）、0.45 元，考虑到地产出售的现金回笼、剥离后组织有望优化、大健康边际向好，参考同业估值，给与2023 年PE45x，微调目标价至13.5（-0.17），维持“增持”评级。

    化妆品稳健增长、盈利稳定，地产及原料医药板块利润低于预期。公司2022 营收/归母净利129.51/0.45 亿元，同比+5%/-87%主要受地产业务影响。2022 年生物医药营收27.65 亿元同比+19%、Q4 营收7.66亿同比+9%。化妆品22 年营收19.69 亿同比+32%，单Q4 营收5.39 亿同比+8.6%，22 年毛利率61%同比-2.7pct、预计因促销力度加大以及颐莲低毛利率喷雾产品占比走高，净利率10.5%同比-1.4pct；受疫情及集采影响22 年药品营收5.11 亿同比-5%，22 年原料营收2.85亿元同比+1%，毛利率34.7%同比-1.11pct，净利率预计同比下滑。

    化妆品业务中瑷尔博士势能较好，小品牌增长快。22 年瑷尔博士、颐莲、其他化妆品品牌实现收入10.58、7.1、2.01 亿元，同比+42%、10%、91%，Q4 瑷尔博士营收同比+22%稳健增长，颐莲品牌下滑，其他化妆品品牌中诠润、贝润增长较好。

    关注治理优化、推新及品牌升级进度。聚焦大健康后团队积极性有望提升，瑷尔博士23 年合作超头，此外酵萃系列微晶水、面霜表现较好；颐莲品牌负责人变化，关注团队及产品调整表现。

    风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期。