事项：公司发布2022 年报，实现营收129.5 亿元，yoy+4.8%；归母净利润0.5 亿元，yoy-87.4%；子公司福瑞达医药集团营收26.1 亿元，yoy+19.6%；归母净利润2.0 亿元，yoy+13.5%。单Q4 营收44.2 亿元，yoy-26.5%；归母净利润-1.1 亿元。利润下降主要系地产计提减值、结算低毛利刚需品或首期房源等。地产首批6 家公司资产已交割，第二批2 家公司预计23 年10 月底前交割，后续将聚焦大健康，盈利能力有望改善。

    化妆品营收20 亿元，拓展期毛利率下滑。22 年化妆品/医药/原料/地产营收19.7/5.1/2.9/97.4 亿元，yoy+31.7%/-5.4%/+0.7%/+0.4%；毛利率61.0%/53.0%/34.1%/14.7%，yoy-2.7/-4.9/-1.1/-2.6pct。化妆品毛利率下降主要系分销占比提升、促销力度加大、爆品销售占比增加。520 吨医药级透明质酸资质及产能亟待落地，同时布局胶原蛋白，有望贡献增量。

    瑷尔博士突破10 亿元，“4+N”战略稳步推进。1）颐莲：22 年营收7.1亿元，yoy+10.3%，线上占比92.5%，发布新品玻尿酸深层补水喷雾，直销占比提升，成功研制透明质酸锌、HA-富勒烯成分。2）瑷尔博士：22 年营收10.6 亿元，yoy+42.3%，线上占比93.8%。四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳高增，推出新品闪充精华，聚集皮肤微生态。善颜以线下单品牌店为基，发力抖音直播。伊帕尔汗全渠道铺设。布局诠润、贝润、UMT 等子品牌。化妆品板块上新及升级产品100+款。

    地产拖累盈利能力，化妆品研发投入加大。22 年毛利率24.6%，yoy-1.0pct；归母净利率0.4%，yoy-2.6pct；销售/管理/研发费用率10.1%/2.7%/1.0%，yoy 持平/-0.4pct/+0.1pct。单Q4 毛利率21.9%，yoy+3.0pct；归母净利率-2.4%；销售/管理/研发费用率7.8%/2.8%/1.2%，yoy+0.3pct/+0.6pct/+0.6pct。其中医药化妆品板块研发费用率5.2%，yoy+0.2pct。

    盈利预测与投资建议：由于22 年化妆品、医药、原料业务增速受疫情影响，下调23-24 年化妆品、医药、原料营收和净利润预测，考虑地产剥离上调23 年净利润预测，预计23-25 年公司归母净利润4.2/5.2/6.4 亿元（前次23-24 年3.7/5.7 亿）。分部估值，预计化妆品23 年归母净利润2.3亿元（前次3.2 亿），给予46 倍PE，市值108 亿元。预计医药及原料23年合计净利润0.6 亿元（前次0.7 亿），给予33 倍PE，市值21 亿元。截止3 月30 日，鲁商服务市值2.5 亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值1.9 亿元人民币。合计目标市值130.74 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。