地产剥离高效推进，有望溢价出表；主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。依托于公司较强的整体研发实力：①化妆品业务保持高增，瑷尔博士、颐莲定位高性价比赛道，符合当前消费趋势，品类结构较优、渠道结构合理，有望实现持续高速增长；②原料业务中，玻尿酸业务有望获取医药级增量市场，此外借力合成生物进军大发酵领域，目前已有类玻色因、依克多因产品上市；③医药业务预计将加码投入，有望依托国资背景、加速整合优质资源，公司将围绕骨健康、眼健康等核心领域，提升中药、化药工艺质量，同时与国内领先研发机构和CRO 公司合作，围绕大病种进行产品管线布局，搭建关键技术和高壁垒技术平台，推进医药“全链条+多元化”高质量发展。我们维持公司2023 年目标市值136 亿元，维持目标价13 元，维持“买入”评级。

    地产剥离计划稳步推进，拟以59 亿元将地产开发业务转予山东城发。

    ○1 转予控股股东新设山东城发集团：本次地产剥离交易对方为公司控股股东山东省商业集团下属全资子公司山东城发集团，为2022 年12 月新设公司；○2 标的资产范围及结构：据公司公告的重大资产出售草案，标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产、临沂置业、临沂金置业、临沂发展的股权，及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。其中，鲁商置业、新城镇、创新发展由上市公司主体持股100%，临沂发展、临沂金置业由上市公司持股32%、44.10%；菏泽置业由上市公司全资子公司鲁健产业持股100%；临沂地产、临沂置业由上市公司全资子公司鲁商健康持股100%、51%；据公司年报及重大资产出售草案，我们推断上述标的资产出置后，上市公司主体内仍有山东省鲁商建设管理有限公司、北京银座合智房地产开发有限公司、济宁聚威地产开发有限公司等地产开发业务未完全剥离（前次重大资产出售筹划公告：拟将地产开发业务相关资产及负债转让）；以鲁商服务（02376.HK）为主体的物业服务业务、以鲁商银座为主体的商业运营业务、以鲁商福瑞达为主体的康养业务继续保留。据公司重大资产出售草案，以2021 年标的资产收入计（不考虑内部冲抵），标的公司收入合计达127.97 亿元，而2021 年上市公司口径地产业务营收实为96.96 亿元，标的公司收入占比达132%，我们预计大部分地产开发业务在此次计划中剥离。

    ○3 标的公司计提2.6 亿存货跌价准备：在评估过程中，根据存货跌价准备计提政策，鲁商置业、临沂置业、鲁商置业青岛有限公司、上海鲁商房地产有限公司等地产项目存货需要计提2.60 亿元存货跌价准备；○4 标的资产溢价出置：资产经评估合计590,662.49 万元，对比标的公司账面净资产溢价11.09%，交易价款由山东城发以现金方式向上市公司、鲁健产业及鲁商健康支付。据公司股权结构，在支付的股权交易价格中，14.06 亿元归属上市公司主体，765.22 万元归属鲁健产业，1.83 亿元归属鲁商健康，另有43.09 亿元债权标的资产。评估基准日为2022 年10 月31 日，基准日后收益属山东城发集团；

    ○5 交割分两批进行：第一批次交割含鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展及利益地产之股权及债权，对应股权资产价格15.80 亿元，债权资产价格19.43 亿元，合计35.23 亿元，首笔款项于《重大资产出售协议书》

    （2022 年12 月30 日签署）生效后5 日内支付。第二批次完成菏泽置业、临沂置业之股权及债权交割，对应股权资产0.18 亿元，债权资产23.66 亿元，合计 作价23.84 亿元，第二批次交割之首笔款项将于2023 年10 月31 日前交付；○6 新增关联担保风险：交易完成后，上市公司对标的公司提供的担保协议继续履行直至到期，担保余额为30.81 亿元，占归母净资产的88.09%，该担保部分由公司控股股东山东省商业集团提供反担保，未来上市公司不再对标的资产提供后续担保，存续担保事项不构成重大不利影响。

    剥离地产开发业务后，资产结构优化、盈利提升、运营提效。○1 资产结构优化：

    以2021 年年末资产计，本次交易后公司总资产规模由614.15 亿元下降至105.48 亿元，降幅-82.83%；负债总额由549.16 亿元下降至57.04 亿元，降幅-89.61%；公司资产负债率由89.42%下降至54.08%，流动比率由1.15 提升至2.24，速动比率由0.20 提升至2.08；截至2022 年10 月末，公司持有现金47.82亿元，交易后现金减少为15.74 亿元，未来约有59 亿元资金进账，公司流动性大幅优化。○2 盈利能力大幅提升：2022 年公司利润受地产业务拖累严重，以2022年1-10 月利润计算，交易后公司营业利润由0.74 亿元提升至2.83 亿元，归属净利润由-0.90 亿元提升至2.07 亿元，EPS 由-0.09 提升至0.20 元。○3 运营能力持续优化：置出地产业务后，公司资产结构优化、有息负债规模缩减、节约利息支出、减轻经营压力、市场竞争力增强。据公司重大资产出售草案，交易后，公司拟将收回的价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务，集中优势资源发展业绩表现良好、增长潜力大的医药健康相关业务，持续提升公司经营能力。

    风险因素：资产重组计划具有不确定性；行业监管趋严；化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及研发不确定性风险；新型功能性原料市场发展不及预期或竞争激烈程度超出预期；关联担保风险。

    盈利预测、估值与评级：地产剥离高效推进，有望溢价出表；主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。依托于公司较强的整体研发实力：①化妆品业务保持高增，瑷尔博士、颐莲定位高性价比赛道，符合当前消费趋势，品类结构较优、渠道结构合理，有望实现持续高速增长；②原料业务中，玻尿酸业务有望获取医药级增量市场，此外借力合成生物进军大发酵领域，目前已有类玻色因、依克多因产品上市；③医药业务预计将加码投入，有望依托国资背景、加速整合优质资源，公司将围绕骨健康、眼健康等核心领域，提升中药、化药工艺质量，同时与国内领先研发机构和CRO 公司合作，围绕大病种进行产品管线布局，搭建关键技术和高壁垒技术平台，推进医药“全链条+多元化”高质量发展。我们维持2022/23/24 年营业收入预测为120.03/129.82/146.64 亿元，维持净利润预测为4.48/6.54/8.48 亿元。基于SOTP 估值法，参考美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等）2023E 41x PE 中位估值水平、医药行业主要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E 31x PE 中位估值水平、原料行业主要可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E 31x PE 中位估值水平，维持公司美妆/医药/原料业务2023E 40x/30x/30x 估值水平，维持公司2023 年目标市值136 亿元，维持目标价13 元，维持“买入”评级。