鲁商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地产后将形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用SOTP 估值法，给予公司2023 年目标市值136 亿元，对应目标价13 元，维持“买入”评级。
剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。2022 年11 月，公司公告：拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司或其所属公司。公司此前业绩下滑主要受地产业务拖累，置出地产业务后公司口径利润有望改善，经营管理效率有望优化。房地产业务的（拟）转让不仅体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。
美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。
○1 行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强。2022 年1-8 月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%，化妆品类降幅较大。在竞争格局方面，过去10 年化妆品市场集中度持续提升，2020-2022 年国货品牌销售崛起。在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。
②瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。2021 年，瑷尔博士实现营业收入7.44 亿元/+272%；3Q22，品牌实现营业收入7.45 亿元/+53%，维持高速成长态势。目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能主要布局保湿、修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他；旗下酵萃系列产品矩阵相对成熟，布局中端具有高性价比，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品潜力。淘宝渠道保持增长、沉淀品牌；抖音渠道运营灵活，自播占比较高、达播以中腰部主播为主，定位契合品牌形象。品牌2022 年下半年以来增速下行，我们判断非趋势性变化、主系新爆品缺位和未登陆超头的影响，后续在品类拓展、渠道延伸方面有更大提升空间。
③颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸+”。2021年，颐莲实现营收6.5 亿元/+73%；3Q22，品牌实现营收5.4 亿元/+27%，维持较快增长水平。品牌定位大众价格带，性价比特质突出，其中补水喷雾为颐莲当前大单品、2022 年1~10 月收入贡献约59%（魔镜数据）。
④集团研发协同，赋能各业务品牌。福瑞达集团研发实力强劲，并积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目，公司在集团之下，在美妆、原料、医药板块各设有专业研发中心，并在集团层面形成跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。在研发投入方面，公司医药化妆品板块研发费用率稳定处在行业较高水平，研发人员占比较高且持续提升。
医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。供给端：竞争格局优化，中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一步打开中药市场；需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动中药行业增长。公司旗下拥有覆盖多领域的中药生产研发企业明仁福瑞达，以及国内玻璃酸钠注射液先驱博士伦福瑞达，二者有望受益于医药行业供需共振，迎来销售额持续提升。
原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵。○1 焦点福瑞达聚焦玻尿酸，是世界第二大玻尿酸厂商。玻尿酸功能多样应用场景丰富，头豹预期未来玻尿酸市场规模以CAGR +12%持续增长。焦点作为龙头厂商之一，目前还未涉足医药级玻尿酸领域，随着后续牌照落地，有望打开医药级增量市场空间、带动毛利率上行。此外焦点生物发力功能性食品，专注美肤美体和健康，储备未来新增长点。○2 福瑞达生物科技借力合成生物，进军大发酵领域。合成生物全球市场规模超百亿美元，并预计将保持快速增长，下游应用广泛，覆盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域，我国亦高度重视合成生物学产业发展。目前公司已有多款产品上市，覆盖食品添加、化妆品原料、农业原料三大领域，其中纳他霉素全球市场占有率在40%以上，处行业领先地位。
风险因素：资产重组计划具有不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定；行业监管趋严；化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及研发风险；新型功能性原料市场发展不及预期或竞争激烈程度超出预期。
盈利预测、估值与评级：公司化妆品业务高增，瑷尔博士、颐莲领衔增长；原料业务玻尿酸向高端化、医用级发展，同时借力合成生物进军大发酵领域，目前已有类玻色因、依克多因产品上市。我们维持2022/23/24 年营业收入预测为120.03/129.82/146.64 亿元，维持净利润预测为4.48/6.54/8.48 亿元。基于SOTP估值法，参考美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等）2023E 41xPE 中位估值水平、医药行业主要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E 31x PE中位估值水平、原料行业主要可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E31x PE 中位估值水平，给予公司美妆/医药/原料业务2023E 40x/30x/30x 估值水平，给予公司2023 年目标市值136 亿元，对应目标价13 元，维持“买入”
评级。