公司拟转让旗下房地产业务，地产业务对公司净利润的拖累有望改善，公司资产负债表有望显著优化，并带来公司口径盈利能力显著提升。同时，公司经营业务进一步聚焦大健康领域，经营管理效率亦有望提升。我们使用SOTP 估值法，基于公司化妆品业务行业中位估值水平2023E 42x PE，考虑到公司纳他霉素及依克多因等原料发展势头良好，给予公司医药及原料业务30x 2023EPE，最终给予公司目标市值133 亿元，维持“买入”评级。

    　　 公司拟转让旗下房地产业务，聚焦生物医药、化妆品、原料等大健康业务。2022年11 月15 日，公司发布公告称：公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司（商业集团）或其所属公司，交易资产范围、交易价格需进一步协商确定，交易方案仍需进一步论证沟通。

    　　 地产行业整体承压，剥离后可使公司盈利能力显著改善。○1 此前业绩下滑主要受地产业务拖累：2022Q1-Q3，公司实现营业收入85.29 亿元/+34.33%，归属净利润1.54 亿元/-69.44%，扣非归属净利润1.61 亿元/-68.25%，经营性现金流量净额12.28 亿元/-74.43%；2022Q1-Q3，公司毛利率为26.1%/-6.0pcts，净利率为1.8%/-6.1pcts。公司业绩下滑主要受地产业务拖累：2022Q1-Q3，公司地产业务签约金额56.12 亿元/-52.21%。○2 置出地产业务后公司口径利润改善，经营管理效率有望优化：置出地产业务后，公司其他业务2021 年收入合计约31 亿元，归母净利润合计约2.5 亿元；2022Q1-Q3 收入合计约25 亿元，归母净利润合计约2 亿元。据此公告数据及三季报数据推算，2022Q1-Q3 地产业务净利润约为-4600 万元，负面影响较大。此外，在公司业务进一步聚焦大健康领域后，经营管理效率有望优化。

    　　 化妆品业务持续高增，双十一表现亮眼。2022Q1-Q3，公司美妆业务实现营业收入14.29 亿元/+43.91%，毛利率58.56%/-4.65 pcts。其中颐莲营收5.40 亿元/+26.46%，瑷尔博士营收7.45 亿元/+52.66%。在刚刚闭幕的“11.11”购物节，鲁商发展旗下瑷尔博士品牌表现良好。据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，瑷尔博士天猫+抖音销售额约1.6 亿元（抖音平台取中值），其中天猫平台销售1.4亿元/+16%，抖音平台销售0.2~0.3 亿元。在化妆品业务方面，公司贯彻4+N战略，颐莲借力公司强大玻尿酸生产研发能力，深耕玻尿酸护肤；瑷尔博士定位皮肤微生态领域，业绩持续高增；善颜强调精准护肤、量肤定制；伊帕尔汗围绕香薰和精油赛道，主打薰衣草材料。同时，公司成立新锐品牌孵化平台打造潜力品牌，成立新平台公司整合内部资源以提高转化复购。

    　　 医药业务整体承压，原料业务维持扩张势头，但因市场竞争致毛利下滑：医药业务2022Q1-Q3 实现营业收入3.37 亿元/-14.90%，毛利率52.32%/-6pcts；原料及衍生产品、添加剂业务2022Q1-Q3 实现营业收入2.32 亿元/+31.82%，毛利率32.47%/-7.53pcts。公司原料业务维持高速扩张态势，但因玻尿酸原料市场竞争致毛利率下滑。在业务发展方面：○1 明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，功能性食品销售快速增长，同时切入中药健康领域，打造“艾健康”系列终端产品；○2 积极打造纳他霉素大单品，扩大纳他霉素生产规模，截至2022H1公司纳他霉素市占率在40%以上；借助合成生物学技术，依克多因通过技术攻关构建了新的工程菌株并优化发酵工艺，发酵产量大幅上升。

    　　 风险因素：资产重组计划具有高度不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定；行业监管趋严；化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：在盈利预测方面，化妆品业务维持高增，其中颐莲、瑷尔博士势头良好；原料业务营收端Q2 大幅增长，我们维持公司2022/23/24年净利润预测4.48/6.54/8.48 亿元。

    　　在估值方面，我们采取SOTP 估值法：

    　　化妆品业务（105 亿元）：2022Q1-Q3 收入14.29 亿元，2021Q4 营收4.66 亿元，假设2022Q4 同比增长10%，对应收入5.13 亿元，即2022E 收入19.42亿元。假设化妆品业务净利率约10%，对应利润约1.9 亿元。假设2023 年增长约30%，对应2023E 利润约2.5 亿元，给予2023E 42x PE（行业主要公司中位水平，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等），对应市值约105 亿元；医药&原料（26 亿元）：2022Q1-Q3 医药业务营收3.37 亿元，原料业务2.32亿元；2021Q4 医药收入1.45 亿元，原料0.65 亿元，假设医药业务维持整体稳定，原料业务增长10%，对应2022Q4 医药营收1.60 亿元，原料营收0.72 亿元，对应2022E 全年收入医药业务4.82 亿元，原料3.11 亿元，合计7.93 亿元。

    　　假设净利率约10%，对应净利润0.79 亿元。假设2023E 同比增长10%，参考嘉必优2023E 27x PE 估值水平，考虑到公司着力发展透明质酸、焕活小分子、麦角硫因、依克多因等新品，给予一定估值溢价，给予公司医药及原料业务2023E 30x PE，对应市值约26 亿元。

    　　物业（1.78 亿元）：鲁商服务（2376.HK）当前（截至2022 年11 月15 日）市值约人民币2.5 亿元，鲁商发展持股71.32%，持股市值约1.78 亿元。

    　　基于SOTP 估值法，对各分部业务估值加总，给予公司2023 年目标市值133亿元，对应目标价13 元，维持“买入”评级。