报告导读

    22H1 化妆品板块实现营业收入10.01 亿元，同比增长61%；原材料及添加剂板块实现收入1.59 亿元，同比增长11%。

    投资要点

    经营数据：未合作超头背景下，21H1 化妆品同比+61%远超平均水平22H1：化妆品收入10.01 亿元，同比+61%；原材料及添加收入1.59 亿元，同比+11%。22Q2：化妆品收入5.82 亿元，环比+39%；原材料及添加剂收入0.82亿元，环比+6%。

    从618 化妆品电商行业整体格局变化来看：国货龙头极为亮眼，中小品牌或加速出清。1）化妆品新规出台，中小企业产品迭代速度或有所下降，影响核心竞争力。部分中小品牌依赖快速推爆品的逻辑，而新规对研发实力要求提升，部分中小品牌研发实力较弱，产品迭代速度变慢。2）很多中小品牌依赖代工厂：

    疫情背景下，广东和上海的代厂出现停工停产。3）原料大幅涨价→中小企业成本压力提升、原料供应紧张，代工厂或优先满足龙头及国际品牌供应→中小企业供应链承压。

    21 年瑷尔博士/颐莲收入分别为7.4/6.5 亿元，其销售体量属于中等，在中小品牌易被淘汰背景下仍实现高增，我们认为主要得益于：1）完整产业链：各项核心原料研发→产品生产，除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂，多聚湿、聚谷氨酸、依克多因等化妆品功效原料。2）先进研发体系：依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。3）精细化营销：未对单一主播或渠道形成过度依赖，未合作超头，合理分配营销资源至众多中腰部主播，且重视深度种草带来的长期品牌影响力。

    化妆品：618 达预期-高增长持续+渠道多元化效果显现618 瑷尔博士天猫旗舰店GMV 破亿，新品闪充精华助力未来客单价上行。22年618 瑷尔博士天猫旗舰店GMV 超1.2 亿元，抖音渠道同比+275%，大单品洁颜蜜、益生菌同比+98%，新品闪充精华上市3 个月破千万，验证打造爆品能力。

    颐莲抖音渠道增长亮眼，大单品产品力持续验证。22 年618 颐莲天猫+京东+抖音+分销全渠道共同发力，GMV 增长约57%，其中抖音渠道同比增长379%，起量迅速。大单品喷雾品类累计售出3000 万+瓶，连续3 年蝉联天猫化妆水类目第一，验证强大产品力。

    地产：加快销售去化+分拆物管赴港上市-积极转型重塑估值体系房地产多项政策出台，助力鲁商地产板块积极去化，预计未来收入端持续收缩。

    借助政策“窗口期”机遇公司加大销售去化力度，提升回款速度。

    盈利预测及估值

    卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航， 有望迎来估值体系重塑。我们预计2022-2024 年收入分别为127.7、124.9、128.7亿元，增速分别为3.3%、-2.2%、3%；归母净利润分别为6.3、7.1、8.1 亿元，同比增速分别为75%、12%、15%，对应PE 为15、13、11 倍，维持增持评级。

    风险提示

    房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、 化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。