导语：外延收购+公司换帅+战投支持+基金运作推动从地产向大健康领域转型，以颐莲及瑷尔博士品牌为支撑，完善品牌矩阵，坚持大单品战略，渠道多元化布局，看好公司成功转型，经营业绩逐步兑现。

    　　房地产转型大健康产业，构建生物医药+生态健康双轮驱动。（1）外延收购、多元布局：2018 年收购福瑞达医药100%股权，布局生物医药及护肤品新领域，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等多个知名品牌，业绩承诺完成度较高；2019 年收购焦点生物60.11%股权，布局透明质酸生产并成领先原料商；2020 年参股伊帕尔汗，进军芳香业。（2）公司换帅，赋能大健康：22 年1 月贾庆文任董事长，贾总具有医药管理背景+丰富管理经验（曾任福瑞达医药高管）推动鲁商向大健康转型。（3）外部战投支持、基金设立全产业运行：福瑞达医药引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等股东，赋能电商端运营，员工配售加深股权捆绑；内部设医药及美业事业部，成立并购及创投两大基金给予外延支持，聚焦创新药等领域，完善产业链布局。

    　　化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，21H1 实现收入6.22 亿，营收占比由20 年底5.06%提升至15.29%，化妆品业务经营效果逐渐兑现。（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，基于福瑞达强劲科研实力赋能，支撑洁颜蜜等多款爆品的打造，产品精简且聚焦，贯彻大单品战略，产品复购率超30%，渠道端线上+线下全面覆盖，线下差异化布局轻医美连锁店、终端零售门店，成为公司第一大品牌。（2）颐莲：“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念多年，品牌以福瑞达研发为依托，打造补水喷雾爆品，拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。（3）子品牌：伊帕尔汗进军香氛领域、善颜主打量肤定制、诠润专注弱敏肌肤修复、UMT 专研养肤底妆，差异化布局完善品牌矩阵。

    　　生物医药+原料：多元布局、细分领先。（1）明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。（2）博士伦福瑞达：2016-2018 年眼科领域市占率稳定在23%，骨科市场增速较慢、博士伦市占率较高，未来两大领域或受益于人口老龄化。（3）焦点生物：公司拥有420 吨/年玻尿酸产能，与中科院合作富勒烯原料，与玻尿酸复配效果“1+1>2”，其他原料布局丰富产品矩阵。

    　　投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以颐莲及瑷尔博士两大品牌支撑化妆品业务。预计公司21-23 年净利润7.45 亿/9.23 亿/10.15 亿，分部估值法预计22 年市值150 亿元，对应34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。