投资要点

    受行业下行影响,增长面临阻力:

    鲁商置业是大股东鲁商集团唯一个地产上市平台。97%收入来自于房地产销售。主要销售项目在山东省内,区域以济南,青岛和临沂为主。鲁商置业的母公司鲁商集团一直以来为鲁商置业提供了强大的资源支持。鲁商置业与银座股份 (山东最大零售企业)合作,打造一流的商业广场,同时鲁商的住宅也伴随集团旗下的幼儿园和银座旗下的大型超市、购物中心、现代家居、电子商务、便利店等多种业态毗邻建造,为住宅销售带来很大优势。集团公司还为鲁商置业提供了强大的资金支持,鲁商置业2014 年年底的大股东及关联方融资达到总融资额的65%,鲁商置业发债由集团公司提供担保。

    近几年山东省房地产市场销量下滑,鲁商置业的营收增速也直线下降。济南和青岛的人口增速一直维持在1%左右,而商品房库存的增速则保持二位数增长,济南和青岛的商品房待售面积是五年前的181%和232%。我们认为随着库存的不断升高和有限的人口增长,未来几年济南和青岛将面临销量增速放缓。鲁商置业布局的三线城市中,临沂的销售条件比较好。临沂是山东省人口最多、面积最大的城市,商贸事业发达,被称为物流之都,居民的购买力较强。泰安毗邻济南,地理位置有优势。而济宁、菏泽目前销售情况不理想,未来去库存将会面临更大的压力。

    因此,我们预计公司未来几年业绩会随行业下行。鲁商2014 年已售面积(含预售)同比增长12%,预计鲁商在15、16 年的营业收入维持低速增长,2017 年开始营业收入下滑。

    结合集团资源优势,转型“大健康”或成为不二选择:

    随着老龄化程度的不断提高,主流购房人口占比下降。面对这个趋势,鲁商置业跨出了转型“大健康”的第一步。15 年年初,鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中,康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。我们预计到2020 年,山东省老年人口将达到2208 万人,占总人口的22.3%。相比之下,床位数却供不应求。截止2014 年末,山东省的养老床位数是49 万张,每千名老人拥有27 张床位。从山东省举办的抽样调查获悉,省内失能或半失能老人占比20%,达到375 万人,其中失能老人有200 万人。而2014 年发布的《山东省新型城镇化规划(2014—2020 年)》提出,截止到 2020 年,千名老年人拥有养老康复床位40 张以上,也就是说到2020 年养老床位需达到88 万张,目前40 万张床位的缺口意味着一个很大的养老康复地产市场。

    相比其他养老地产公司,鲁商置业有几大进步和优势:1. 客户是刚需人群,即完全失能的老人,他们需要人全天候照顾,如果不住进康复中心,就必须有家人离职照顾他们,而成年人的月收入往往高于床位的费用。这部分刚需市场收费较高。2. 房地产商优势,拥有自己的物业,可以把住宅和养老院建在一起,为家人探访老人提供便利,同时也能提高老年人入住意愿。3. 采取“办理会员卡,享受折扣”的模式,让客户在卡中存入5 万-40 万,即可享有相应的折扣,一旦老人出院或去世,就把余款退还。这种模式大大提高了回款速度,为现金流入提供保障。4. 医护人员和医疗技术方面,鲁商置业有突出优势。首先,鲁商福瑞达健康有股东福瑞达医药集团的支持,提供强大的医疗资源。其次,集团公司旗下的齐鲁医药学院(原山东万杰医学院)能够为医护人员提供较好的技术培训。这两大优势使鲁商置业能够顺利突破大多数现存养老机构面临的护理医疗支持匮乏的困境。

    据我们测算,未来5-7 年后康复中心业务将会为公司带来每年2.3 亿左右的收入,并持续增长。保守情况下(鲁商置业市占率1%,2020 年后收入每年增长5%),这部分业务能带来0.74 元估值增加,乐观情况下(市占率3%,收入每年增长7%)估值4.5 元。

    首次覆盖,给予“增持“评级:

    未来几年内,受到行业周期下行影响,鲁商置业的收入增速会受到影响。我们预计公司15-16 年EPS 分别为0.20 元、0.20 元。2015 年公司开始投资于“大健康”产业,未来5-7 年后将会为公司带来每年2.3 亿左右的收入,养老地产是比较新兴的产业,估值弹性较大,保守情况下能够增加0.74 元估值,乐观情况下估值增加4.5 元以上,加上8.9 元每股的地产开发RNAV,估值区间在9.64 到13.4 元。由于这部分业务回报周期较长,我们给予“增持”评级。

    风险提示:转型失败风险,货币政策收紧风险等。