投资要点:

    公司处于内部整合期,营收和利润双双下滑。公司发布2015 年半年报,实现营业收入4.90亿元,同比下降21.18%。扣非净利润126.7 万元,同比下降90.27%,经营性净现金流为-9282万元,同比下降503.76%。EPS 为0.003 元,低于我们的预期。报告期内,工业收入2.87 亿元,同比下降28.39%,商业收入1.72 亿元,同比下降22.19%。公司业绩下滑一方面与行业整体环境有关,同时也受公司自身内部调整影响。

    各业务板块营收均有不同程度下滑,毛利率稳中有升。报告期内,医药工业实现收入2.87亿元,同比下降26.13%,其中饮片业务实现收入2.0 亿左右,同比下降10.64%,中药口服液实现收入8464 万元,同比下降38.21%。医药流通实现收入1.72 亿元,同比下降22.19%,其中河南太新龙收入同比下降28.38%,为1.11 亿元,河北太龙收入同比下降32.52%,为2474万元。新领先营业收入为2916 万元,同比增长46.41%,是唯一实现正增长的业务板块。上半年,受招标延缓及二次议价等不利因素影响,公司部分处方药及双跨品种难以实现有效销售。此外,高盈利业务的并表也为公司提供内部整合契机,公司对产品结构进行了调整,压缩低毛利及负毛利产品销售,整体毛利率增加了5.37 个百分点。由于管理及财务费用同比增长均超过40%,绝对额增加均超过1000 万,导致公司净利率相对较低。

    CRO 及中药饮片业务是内生主要增长点,外延发展战略仍会继续。公司同时发布公告,拟用募集资金1.16 亿对桐君堂进行增资,主要用于郑州煎药及配送中心,桐庐煎药及配送中心建设,物流仓库及河南营销网络建设。拟用募集资金2000 万对新领先进行增资,用于深蓝海医药CRO 项目建设,成立临床试验技术服务平台及数据管理中心,完善新领先的产业链。其他业务会趋于精简和收缩。外延方面,借助并购基金平台,公司会围绕核心战略继续向符合行业及市场发展需求的领域拓展。

    维持增持评级。考虑行业经营环境及公司内部整了的时间周期,我们下调15 年公司盈利预测,维持16、17 年盈利预测,预计公司15-17 年的EPS 为0.13(前值为0.19 元)、0.16 和0.20 元,同比增长134.1%、25.3%和20.2%,相应的PE 为52、42 和34 倍。给予公司内生整合后效率提升带来的业绩弹性及外延预期,维持增持评级。

    风险提示:低效资产对业绩拖累风险,内部整合风险。