事件：

    海南航空上半年实现营业收入179.89亿元，归属于上市公司股东净利润4.83亿元，扣非后归属上市公司股东净利润1.48亿元，同比增长13.13%、-25.35%、-69.78%，合EPS0.04元，同比下降25.35%。

    点评：

    汇兑损失是公司中期业绩下滑的主因。2014年上半年海南航空完成主营业务收入154.70亿元，同比增长2.92%，航空主业毛利率19.39%，同比下降1.54%，航空客运收入150.00 亿元，占主营业务收入的96.96%，客运业务毛利率16.48%，下滑1.82个百分点，实现归属上市公司股东净利润4.83亿元，同比下滑25.35%。净利润大幅下滑的原因是上半年人民币贬值带来的汇兑损失3.37亿元（去年同期汇兑收益是3.30亿元），而海航上半年扣非扣汇兑后净利润4.85亿元，同比大幅增长168%。

    航空主业稳步增长，载运率有所提升。海航2014年上半年实现总周转量28.81亿吨公里，同比增长13.97%；旅客运输量1692万人，同比增长15.62%。平均客座率为86.23%，同比上升0.16%，平均载运率83.17%，同比上升1.83%。整个航空业仍然受到需求端（外内需增速放缓、限制“三公”出行高端客源流失）和供给端（三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批）的双重压制，海航上半年客公里收入0.53元，同比下滑10.8%，上半年客运业务毛利率16.48%，下滑1.82个百分点。伴随未来行业供需的结构性改善，客座率和票价有望止跌回升。

    国内航线维持高增速，国际航线稳步增长。2014年上半年海航国内航线旅客人数PRK 同比增加15.9％，ASK 同比增加16.5％，客座率87.6％,同比下降0.5PT。虽然商务客源需求乏力，受益航线布局差异化，同时随着海岛旅游概念的不断深入，带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长，国际航线PRK 同比增加8.3％，ASK 同比增加5.7％，客座率82.1％,同比上升1.96PT。

    机队规模保持稳步增长，B787 交付继续拓展北京国际航线。2014 年上半年度，公司共引进运力10架，退出6架。截至2014年06月30日，公司运营飞机共计157架，14年上半年飞机净引进增速为2.54%，ASK 同比增长15.86%。公司2014 年计划引进27 架飞机，机队规模持续稳步增长。海南航空共计预定了10 架787 梦想飞机，截至2014年6月30日，公司已有8架B787飞机运营。2014 年6 月，公司北京往返波士顿国际航线顺利开通，目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。未来持续开拓美国中部市场，逐步辐射到美国东部和南部市场。

    积极完善基地和航线布局，海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9 个运营基地及多个航空运营站。2014年上半年，乌鲁木齐航空有限公司的筹建工作有序推进，乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络，贴合航空市场大众化趋势，既规避了高铁对短途航线带来的冲击，又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上，起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏，因此公司独辟蹊进，抢占细分市场，进行差异化竞争，2014年6月，公司北京往返波士顿国际航线顺利开通，目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。除了持续开拓北京至北美航线外，集团13年10月收购了法国蓝鹰航空48%的股权，预计2014年通过海南航空与蓝鹰航空合作的方式开通巴黎至北京的航线。随着这些国际航线逐渐培育成熟，公司盈利水平将上一个新台阶。

    国际旅游岛建设不断推动，持续受益海南旅游市场快速增长。在离岛免税政策、航空客运市场开发奖励办法、以及东环高铁沿线形成的“同城效应”的作用下，海南岛旅游市场呈现高速增长态势。特别是离岛免税政策在海南取得良好效应，释放了国内游客巨大的购物需求，也提升了海南旅游的吸引力。海南航空在海南省的市场份额约39%，远高于三大航，同时海口机场和三亚机场始发航班占到公司总航班量的13.4%，公司在海南航空市场中占有明显竞争优势。2014年1月20日开始试运行的免税购物‘即购即提’的政策和2014年8月海棠湾免税城开业都将带动海南旅游市场继续快速增长。海南国际旅游岛政策后续细则的颁布与实施将对海南岛旅游经济起到积极的促进作用，以海南起家、在海南航空市场占有领先地位的海南航空，有望继续保持其先发优势，分享海南岛航空市场发展的盛宴。

    航空主业整合持续推进，整合速度低于我们的预期。2014年上半年海航母公司也在进行航空板块的整合：2014年6月公司董事会同意以每股1.40 元的价格对天津航空现金增资9.80亿元人民币。增资完成后，天津航空注册资本变更为73.50亿人民币，公司持股比例上升到43.54%。航空主业整合是2012年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015 年8 月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空；2017 年8 月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后，海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间，同时可以移植和复制公司的优秀管理经验，提高经营效率和盈利水平，未来有业绩高弹性可能。

    盈利预测与估值：海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源，公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2014~2016年EPS 为0.19、0.22、0.25元，维持增持评级。

    风险提示：宏观经济不佳影响航空需求，油价大幅上扬，人民币汇率大幅波动，高铁分流，突发性战争、天灾、疾病和安全事故。