7-9月营业收入增幅收窄明显，客座率同比仍在提升。公司上半年营业收入同比增速逾 20%。三季度，受高基数、运力投入明显放缓等因素影响，7-9月公司营业收入增幅仅 5.5%。但我们也看到，公司供需关系基本匹配，整体主业运营仍维持了较高的景气度。客座率在去年高基数上，仍然实现了1-2 个百分点的正增长。

    三季度，油价前高后低，航油成本压力仍然较大。 。三季度，国内航空煤油含税出厂均价为 7027.33 元/吨，同比下降 8.24%。NYMEX 轻质原油自7 月初触底（77.28 美元/桶）后一路上涨，直至 9月中旬（100.42 美元/桶）才有回调。整体看，油价平均水平较去年同期基本持平。从公司层面看，海航三季度的可供吨公里成本为3.82元/吨公里，仍较去年同期上涨了 8.7%。公司成本面压力依然较大。

    期间费用同比均大幅攀升。2012 年 7-9月，公司销售费用同比上涨了54.73%，管理费用同比上涨了 24.06%，财务费用上涨了 103.08%。期间费用的大幅上涨，是公司三季度业绩下滑的重要原因。销售费用上涨主要是给票务代理返点提高所致。财务费用大幅上涨，主要原因是人民币汇兑收益大幅降低和借款利息增加。三季度，人民币汇率中间价贬值 0.25%，而去年同期升值1.39%。

    我们预计，受定向增发费用入账影响，年内管理费用还将继续攀升。

    80亿元增发，有效降低资产负债率，持续关注公司资产注入。8月公司定向增发成功，募集资金 80 个亿。增发后，公司资产负债率由中报的 82.19%大幅降低之三季报的 73.99%。这在一定程度上，缓解了公司的财务费用压力。

    未来，我们还将继续关注公司天津航空、祥鹏航空、西部航空等数个支线航空的资产注入进展。 公司航线网络的丰富与完善，将有利于提高公司的市场份额，并发挥协同效应。

    盈利预测和投资建议：我们预计海南航空 2012-2014 年 EPS 分别为：0.40元、0.45元和 0.53元。 近期受油价下调、人民币升值等利好，公司股价反弹明显。但是真正的业绩反转并未到来。我们认为投资时点上尚需等待。若明年，伴随着政治、经济基本面的逐渐稳定、向好，航空需求增长将会加速。作为持续两年大幅跑输大盘的板块，股价提升空间很大。考虑到公司未来发展增长点多，长期发展前景仍乐观，维持公司“推荐”评级。

    风险提示

    宏观经济持续下滑，需求增长低预期；油价上涨超预期；突发性事件影响；系统性风险