事项：

    近日中信证券交通运输研究小组对海南航空进行了调研，公司领导详细介绍了公司经营情况。结合调研情况，我们分析总结如下。

    评论：

    预计海航全年旅客周转量同比增速超过12%，客运收入占比近90%。从4月中国民航数据来看，旅客周转量同比提升9.1%，其中国际航线同比增长16.9%。海航4月旅客周转量同比增长11.3%，低于前3个月，主要是4月份航空旅游出行较弱，对旅游航线占比较高的海航影响较大。公司1-4月累计旅客周转量同比增长18.8%。预计随着6月末中考和高考的结束，公司将受益于暑期运输旺季提前到来，全年旅客周转量同比增长将超过12%。2011年公司客运收入占总收入的比例为88.6%，客运收入占据主导地位。

    公司受益海南国际旅游岛建设，预计未来仍将高速增长。海口美兰和三亚凤凰机场在2011年旅客吞吐量均冲破1000万人次大关。其中海航及海航集团旗下的航空资产旅客市场份额39%，远高于第二名南方航空28%的市场份额，在分享“国际旅游岛”的客流中处于有利的竞争地位。公司2012年将引进16架飞机，预计退出3架左右的飞机，飞机净引进增速同比增长12%，高于3大航空公司的运力引进同比增速。

    公司客座率高于竞争对手，2012年以来维持在83%以上。过去3年公司旅客周转量复合增长为12.8%，公司收入复合增长率为17.4%。客座率从2009年的78%攀升到2011年的84.2%，高于主要竞争对手。公司1-4月的客座率维持在83%-85%之间，高于全民航81%的客座率。2011年公司被Skytrax评为五星级航空公司，今年蝉联五星级航空公司，公司优秀的服务能力和灵活的市场拓展吸引了大量航空旅客，从而使得公司的航班客座率常年保持在较高的水平。

    公司成本具备全球比较优势。公司成本控制到位，2011年平均每座公里成本折合成美元为8.0美分/ASK，低于3大航平均票价水平15%左右，略高于美国西南航空公司7.6美分/ASK的单位成本水平，单位成本具备世界领先优势。成本低主要是公司机队型单一，2011年公司108架飞机中，85%为窄体机737飞机系列，因此在飞机维修、飞行员机组培训等方面节省大量成本，同时使得每架飞机正常运营的员工数量具备比较优势，从而提高了效率。

    在国内航空公司中受高铁冲击最小。预计2012年中国“四横四纵”高铁将成网，将继续对航空需求进行分流。在公司的航线结构中，其中航段距离大于1500KM的航线有78条，与高铁重合的航线有4条。整体与高铁重合比例占比小。公司积极调整航线结构，只服务于最具盈利性的航线，侧重于打造高度盈利的商务航线，主要集中在沿海、内地的商务城市航线上。

    资产负债率高企，定向增发减轻财务压力。航空业是重资产性行业，全世界航空公司资产负债率80%左右。海航2011年资产负债率为82%，近4年财务费用不断上涨。在公司总计667亿元的负债中，短期借款达到175亿，流动负债合计340亿，超过负债总额的50%。相形之下，公司流动资产为251亿，流动比率仅为0.74。中国证监会核准公司非公开发行不超过19.1亿股新股，拟募集资金总额不超过80亿元，发行价格为不低于4.19元/股。此次增发将拿出约60.84亿元拟用于偿还银行贷款，从而减轻财务压力，剩余的购买飞机、补充公司流动资金等日常经营活动。

    风险因素：宏观经济持续下滑拖累航空需求增长；流行疾病、地理灾害等突发性事件。

    盈利预测、估值及评级。预计未来集团将加大对公司的支持力度，公司积极的市场拓展策略及较快的机队引进将确保未来两年公司收入增长保持较快速度。近期油价快速回落，同时航空需求开始从谷底爬升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2012/2013/2014年EPS分别为0.42/0.46/0.47元，对应PB估值为1.3/1.1/1.1倍。根据相对估值（PB）方法，给予2012年1.6倍PB估值较为合理，我们认为海南航空合理股价为6.2元，当前股价为5.02元，维持“买入”评级。