事件：公司发布2025 年半年报。1）业绩：25H1 公司实现营收172.7 亿元，同比+10.3%，归母净利26.3 亿元，同比+20.0%，扣非归母净利26.1 亿元，同比+21.0%；单季度看，25Q2 营收82.9 亿元，同比-1.8%，环比-7.7%，归母净利9.2 亿元，同比-31.1%，环比-45.9%；扣非归母净利9.2 亿元，同比-31.0%，环比-46.0%。Q2 业绩环比下滑预计主要由于氧化铝价格下跌；2）分红：25H1 拟每10 股派发现金红利0.4 元（含税），现金分红4.6 亿元，分红率17.7%。

    　　氧化铝价格下跌，拖累Q2 业绩。1）量：公司目前电解铝产能68 万吨，氧化铝产能340 万吨，其中国内140 万吨，印尼200 万吨。25H1 预计电解铝产线基本满产，产量约34 万吨；2）价：25H1 铝价20321 元/吨，同比+2.7%，山东氧化铝价格3416 元/吨，同比-0.4%，预焙阳极均价5329 元/吨，同比+18.4%，其中25Q2 铝价20201 元/吨，环比-1.2%，山东氧化铝价格3032 元/吨，环比-20.2%，预焙阳极均价5627 元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1 公司毛利率28.5%，同比+3.3pct，净利率19.2%，同比+2.4pct，其中25Q2 毛利率23.7%，环比-9.2pct，净利率13.5%，环比-11.0pct，预计主要由于氧化铝价格下跌。

    　　项目进展：印尼200 万吨氧化铝项目中一期100 万吨产能25H1 已投产，25H2 释放产量，二期100 万吨产能建设如期推进；印尼25 万吨电解铝、26 万吨碳素产能同步建设中；同时为配套印尼氧化铝项目，公司规划在印尼建设年产20 万吨烧碱及16.5 万吨环氧氯丙烷项目，目前项目在积极推进中。

    　　核心看点：1）印尼布局25 万吨电解铝，加码200 万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6 亿元在印尼建设25 万吨电解铝和26 万吨碳素，此外公司2024 年4 月公告在印尼投资63.3 亿元，分两期建设200 万吨氧化铝产能，一期200 万吨产能已有产，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。2025 年3 月25 日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助中国香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，三期20 万吨产能已实现部分投产，未来将充分受益。

    　　投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利49.3 亿元、52.0 亿元、56.8 亿元，对应现价的PE 为10x、9x 和8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。