铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航：

    1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021 年的180 万吨增长至2025 年的320 万吨，CAGR 达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021 年的20 万吨增长至2025年的70 万吨，CAGR 达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3 年左右），公司已然领先同行2-3 年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20 万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。

    受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20 万吨产能于2024 年投产，国内市占率有望提升至46%。

    2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7 系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21 和C919 的供货商之一，目前公司航空板产能5 万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。

    3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1 万吨锂电铝箔项目预计23 年中期达产，动力电池箔总产量有望达3 万吨以上。

    4）传统铝加工业务：除上述外，公司还拥有铝型材32 万吨、罐料产能60 万吨、包装铝箔产能7 万吨（其中1 万吨可以转产电池铝箔）。

    向上布局印尼氧化铝和再生铝，拟剥离低效电解铝产能，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200 万吨，预计2023 年印尼氧化铝产量达180万吨，2024 年满产。2）公司目前拥有81.6 万吨电解铝产能，另规划10 万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023 年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023 年1 月发布公告，拟转让33.6 万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。

    盈利预测：随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024 年单吨铝价分别为20000/23000/25000 元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下， 预计2022-2024 年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0 亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为11/10/9 倍。

    公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。

    风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。