行业盈利见底回暖，电解铝有望增加业绩弹性

    中国在碳达峰、碳中和的远期目标仍未改变。电解铝作为用电大户，占国内碳排放量的5-6%。碳中和的目标对电解铝的生产设置了指导性的天花板。

    根据目前投产进度，2022 年行业产能复产高峰已过，根据百川盈孚统计，2022年总复产规模为368 万吨，目前已复产283 万吨，预计年内还可复产产能85.5 万吨，复产进度已过75%。目前开工产能已达到4089 万吨，预计到今年年底，行业开工产能将达到4253 万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。

    今年以来，电解铝成本端快速上涨，预焙阳极价格创历史新高；煤价虽大幅上涨后有回落，但仍远高于往年。 7 月以来，电解铝行业平均利润已经进入亏损，根据安泰科统计，7 月中国电解铝行业亏损面扩大至45.2%，目前电解铝盈利确定见底回升，价格受成本支撑明显。

    汽车用铝材等高端产品占比逐年提升，公司严重低估经过长期、持续的研发创新，南山铝业形成了在国内具有突出优势的多个高端核心产品：（1）汽车铝板方面，南山铝业是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，目前已完成7 项外板材料认证、10 项内板材料认证。2021 年汽车板销量相比呈翻倍递增的态势，目前在建20 万吨汽车铝板生产线，远期有望进一步扩产到70-80万吨规模；（2）航空板方面，公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商，航空板项目已经于2021 年年底达产，今年产品产销两旺；（3）动力电池箔方面，南山铝业是国内核心供应商之一，2021 年公司10μm 超高强度电池箔已完成方案定型及认证，且具备可批量生产10μm 低、中、高强度电池用铝箔能力，2.1 万吨高端动力电池产线已于2021 年10 月投产。

    根据公司年报，2021 年公司高端核心产品（汽车板、航空板、动力电池箔）的销量占公司铝产品总销量的12.66%，较2020 年增长6.66 个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的19.89%，较2020 年增长6.62 个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。

    盈利预测与估值

    我们预计2022/2023/2024 年营业收入分别为346.63 亿元、376.97 亿元、436.05 亿元，分别同比增长20.67%、8.76%、15.67%；归母净利润分别为30.27 亿元、41.00 亿元、49.84 亿元。

    我们将公司业绩分为印尼氧化铝业务、中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）、高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板），分别给予8 倍、20 倍、30 倍的合理估值，对应2022/2023/2024 年市值为 621 亿元、 820 亿元、1,030 亿元。

    目前电解铝行业已经处于底部，盈利继续下行空间非常有限，行业的长期向好逻辑仍在成立；南山铝业作为具有全产业链优势的铝深加工龙头企业，终端产品壁垒高、难度大、成长性好，因此我们认为目前被市场低估。综合以上分析，我们认为2022 年621 亿元的合理市值对应股价为5.20 元，相较当前价格有42%上涨空间，给予“买入”评级。

    风险提示

    （1）海外经济衰退风险；（2）新能源汽车渗透率不及预期；（3）在建项目进度不及预期。