2021 年业绩符合我们预期

    2021 年公司实现营收287.25 亿元，同比+28.8%，归母净利润34.11 亿元，同比+66.4%，扣非净利润33.37 亿元，同比+71.4%；4Q21 实现营收83.4亿元，环比+6.3%，同比+24.6%，归母净利润8.92 亿元，环比-11.9%，同比+40.3%，扣非净利润8.59 亿元，环比-15.4%，同比+33.7%，4Q 净利润下降主因动力煤价格大幅上涨，发电成本上升。

    高端产品占比提升，产品结构调整见成效。公司调整产品结构，高端产品占比持续提升。汽车板销量突破11 万吨，新建2.1 万吨高性能动力电池箔投产，高端产品的销量占公司铝产品总销量12.66%，同比+6.66ppt；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的19.89%，同比+6.62ppt。

    铝材产销两旺，印尼项目成为业绩增长点。公司氧化铝产销227.2/226.3 万吨，同比+28.0%/+23.5%；冷轧产销82.6/90.0 万吨，同比+18.9%/+16.2%；热轧产销为109.5/112.6 万吨，同比+8.3%/+5.6%。受益铝价同比大幅上涨33%，公司自有电解铝80 万吨产能贡献利润增加。此外，公司印尼氧化铝项目一期100 万吨于21 年5 月试产，9 月份达产，二期100 万吨公司预计2022 年下半年投产，进一步增强业绩贡献。

    发展趋势

    铝汽车板产能加速扩张并加速放量，2023 年底有望达到40 万吨，远期规划70-80 万吨年产能。铝汽车板需求增速快但壁垒高，欧美厂商垄断，南山铝业作为国内首个乘用车内外板批量供应商，目前在产20 万吨/年产能，公司计划新建20 万吨/年于2023 年底投产。此外，公司计划根据市场需求，适时通过现有生产线转产0-40 万吨/年，总产能将达到70-80 万吨/年。

    电解铝价有望格维持高位，利好电力成本可控的电解铝公司。考虑到能源紧张带来的海外减产，国内出口大幅增加，以及中国稳增长政策持续落地，使得供需有望逐步抽紧，推升铝价；在此背景下，我们认为电力成本可控的电解铝公司有望维持较高吨铝利润。

    盈利预测与估值

    由于铝价上涨，我们上调营收，但考虑成本同步上升，我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对2022/2023 年10 倍/9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于短期市场对估值容忍度下降，我们下调目标价32%至4.5 元对应12 倍2022 年市盈率和11 倍2023 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

    风险

    汽车板产能释放不及预期；铝价出现大幅波动；印尼政策风险。