事件：南山铝业披露2021 年年度报告，2021 年公司实现营业收入287.25 亿元，同比增长28.82%；实现归属于上市公司股东的净利润34.11 亿元，同比增长66.43%。其中21Q4 营收为83.40 亿元，同比增长24.58%，环比增长6.32%；归母净利润为8.92 亿元，同比增长40.29%；2021Q4 实现扣非净利润8.59 亿元，同比增长33.7%。

    公司产品不断优化，高端产品占比不断抬升。公司发力汽车板、航空板、动力电池铝箔等高附加值产品。2021 年三大高端产品销量占比12.66%，同比增长6.66pcts；毛利占比19.89%，同比增长6.62pcts。从公司披露口径来看，1）以汽车板、罐体罐盖料为主的冷轧卷/板产品：公司冷轧卷/板2021 年实现销量90 万吨，同比增长16.22%。

    随着2021 年罐体罐盖料的加工费上涨500-1000 元以及汽车板规模优势的显现，冷轧卷/板的单吨毛利从4126 上涨至5133 元，同比增长24.39%；毛利率达26.69%，同比上涨1.14pcts。2）以电池铝箔、包装铝箔为主的铝箔类产品：公司铝箔产品实现销量5.95 万吨，同比增长8.97%；由于2021 年铝箔产品的加工费均有10%以上幅度的增长，单吨毛利从4577.8 上涨至5077.5 元，同比增长10.92%。

    汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。1）汽车板：公司作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能20 万吨，在建产能20 万吨，远期规划产能达70-80 万吨。根据公司披露，2021 年汽车板销量同比翻倍增长，预计2021 年全年汽车板产量达11 万吨左右。目前公司汽车板正积极推动与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN 等客户的业务合作或认证工作。

    2）电池铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1 万吨锂电铝箔项目已于2021 年10 月份投产，22 年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3 万吨以上。3）航空板：公司航空板产能5 万吨，目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机C919，推动航空板国产化进程。我们预计高端铝加工产品的毛利占比有望从21 年的13.5%提升至今年的16%左右。

    电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局200 万吨氧化铝项目（其中在建100 万吨预计2022 年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为1600-1700 元/吨，吨成本比国内低25%左右。2）目前公司拥有81.6万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划10 万吨再生铝项目，预计2023 年投产，有利于进一步降本增效。

    盈利预测及投资建议：假设2022-2024 年汽车板产销量分别为14/20/26 万吨；电池铝箔产销量为1.8/2.7/3 万吨；印尼氧化铝产销量分别为150/200/200 万吨。2022-2024年我们上调铝价假设至2/2.1/2.1 万元/吨，对应上调公司归母净利润分别为42.89/53.04/58.35 亿元（2022-2023 年前值40.46/49.14 亿元）。截止2022 年03 月31 日，市值486 亿元，对应 2022-2024 年PE 分别为11/9/8X，维持公司“买入”评级。

    风险提示事件：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。