事件：2021 年公司实现营业收入34.69 亿元，调整后同减1.25%；归母净利润3.09 亿元，调整后同减29.37%。2022 年一季度实现营业收入7.11亿元，调整后同减8.63%；归母净利润0.16 亿元，调整后同减85.44%。

    拆解补贴下调影响收入，新增合并亿能公司。2021 年公司收购亿能公司100%股权完善废弃家电回收网络。2021 年公司盈利下滑主要系1）废电拆解基金补贴标准下调影响补贴收入，多数品种下调幅度在30%以上；2）原材料采购价格上涨。分业务来看，1）废电拆解：2021 年收入25.38 亿元，同减5.83%，毛利率27.68%，同降8.16pct。2）工业固废：

    2021 年收入9.28 亿元，同增13.47%，毛利率15.75%，同降5.9pct。

    2022Q1 盈利仍受补贴标准调整影响（新标准自2021 年4 月1 日起施行），此外新冠疫情反复，公司废电拆解量、固废处置量有所减少。

    补贴回笼，经营性现金流大幅改善。2021 年公司1）经营活动现金流净额3.79 亿元，同增79.06%，主要系收到的废电拆解基金补贴款增加所致；2）投资活动现金流净额-0.84 亿元，同减32.35%；3）筹资活动现金流净额1.51 亿元，同增2307.54%。

    补贴调整行业出清，龙头优势固化份额提升。我们认为短期内补贴标准调整有望向回收端顺价，长期将有效改善补贴基金资金缺口情况加快补贴发放速度。补贴调整&环保监管趋严趋势下，行业落后产能面临进一步出清，公司有望凭借强大的回收渠道网络带来的成本优势，将补贴调整部分顺价至回收端，同时提高拆解物的高值化综合利用水平，实现拆解份额及盈利能力的双升。2020 年11 月发改委联合供销总社发布的废旧家电拆解提质增效专项行动中指出将供销系统拆解能力提升50%，市场份额提升至35%，截至2021 年公司废电拆解产能规模达3188 万台，年拆解量首次突破2,000 万台，占纳入废电补贴企业总拆解量的20%以上，公司凭借资金&资金&渠道优势拆解规模&份额提升空间大。

    股东整合治理完善，集团经营能力提升可期。2022 年3 月公司实控人供销集团已完成对公司控股股东中再生的增资，持有中再生股权比例由38%变为60%，公司二股东中再资源成为控股股东中再生的全资子公司。随着公司股东结构的逐步完善，后续有望推动激励机制及优质资产整合，集团经营能力提升可期。

    计划非定向发行股票募集资金不超过9.48 亿元，助力废电拆解项目改造升级扩建。截至2022 年4 月发行方案已取得供销总社批准，申请材料已获得中国证监会受理，尚需取得中国证监会的核准后方可实施。

    盈利预测与投资评级：考虑基金补贴标准的调整、疫情影响及成本上行，我们将公司2022-2023 年归母净利润预测自4.63/5.82 亿元下调至3.56/4.41 亿元，预计2024 年归母净利润为5.45 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 为 17/14/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。