业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　浙江医药2025 年实现营收88.81 亿元，同比下降5.3%；归母净利润8.73 亿元，对应每股盈利0.91 元，同比-24.7%，低于我们预期，主要是4Q25 维生素价格快速下行以及公司全年计提2 亿元资产减值损失影响利润所致。4Q25 实现营收21.85 亿元，同/环比下滑3.4%/7.9%；归母净利润-0.60 亿元，同/环比下滑119%/123%，维生素价格下降致4Q25 毛利率同/环比下滑23.5ppt/7.4ppt 至24.8%。

    　　分板块看，2025 年营养品板块实现营收43.3 亿元，同比下降7.75%；维生素产品销量47,410 吨，同比-10.02%；因产品价格下降致毛利率同比下降10.14ppt 至44.4%。药品板块营收44.58亿元，同比-2.7%；毛利率同比下滑4.9ppt 至25.6%。

    　　发展趋势

    　　1Q26 受海外补库影响，维生素A、E 价格大幅上行。2025 年全球维生素A、E 市场面临供需失衡带来的深度调整，由于国际市场以消化库存为主，叠加行业头部企业复产和新产能的陆续释放，行业竞争加剧导致价格持续下跌。2026 年3 月以来，海外客户出于保证供应链稳定考虑开始补库，驱动维生素价格上行：

    　　据博亚和讯，目前国内维生素A 报价为117.5 元/kg，年初以来上涨88%；维生素E 为117.5 元/公斤，年初以来上涨112%。

    　　医药板块挑战与机遇并存。据公告，2025 年公司特色原料药出口增长显著，部分核心原料药产品成本优化工作取得明显成效；多个原料药通过FDA、欧盟CEP 认证；制剂产品产能调整基本完成，销售团队通过一系列工作持续推进降本增效；化学小分子与生物大分子创新药研发板块均有序推进相关管线进度，我们认为有望逐步贡献利润增量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2026 年盈利预测不变，引入2027 年盈利预测12.06 亿元，当前股价对应2026/27 年13.9/12.7 倍市盈率。我们维持目标价18.5 元不变，对应2026/27 年16.1/14.8 倍市盈率和15.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　创新药进度不及预期，维生素竞争加剧致价格下滑。