投资逻辑

    老牌维生素龙头创新突围，ADC 药物或迸发新增长曲线。作为国内维生素龙头之一，公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23 营收及归母20/1 亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，公司业绩将出现拐点：①创新药ARX788 期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。②维生素全球龙头有望实施限产，或带动价格回升。③“超抗”（抗超级耐药菌的抗生素）万古霉素美国上市，2023 年下半年起将贡献业绩。

    ARX788 具备差异化竞争优势，后“DS-8201”时代潜力重磅药。

    ①ARX788 是浙江医药子公司新码生物与美国上市公司Ambrx 合作10 年开发的ADC（抗体偶联药物）。自第一三共/阿斯利康的ADC药物DS-8201 在乳腺癌中取得突破并重新定义了HER2 乳腺癌分型，ADC 赛道重回创新药焦点。②ARX788 看点有三：第一，临床数据显示出不输于DS-8201 的有效性，且不良反应率更低；第二，针对DS-8201 耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入DS-8201 耐药后市场，该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于ARX788 在适应症扩展中往早线推进。③ARX788 已获得国家突破性疗法认定，预计将于2023 提交上市申请、2024 年获批上市；我们预计该产品2024/25/26 年收入1.01/4.15/8.41 亿元。

    新品苹果酸奈诺沙星增长强劲，主营增速有望修复。①公司主营产品维A、维E 的价格目前处于历史低点，回升在望。维生素是寡头垄断行业，上游供给稳定，安迪苏、帝斯曼等公司宣布限产维生素，此举收紧供给，有望带动价格上调。我们预计公司维生素系列2023/24/25 年营收35.45/37.40/40.68 亿元。②2023年，公司万古霉素制剂在美国获批上市，有望贡献海外收入新增量。③苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。我们预计2023/24/25 年销售3.6/6.6/9.5 亿元。

    盈利预测、估值和评级

    预计2023/24/25 年营收85.31/94.47/107.50 亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22 亿元。我们采用PE 法进行估值，参考可比公司估值以及考虑公司创新药进展，认为合理PE 为25X，对应市值158 亿元，对应股价16.35 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。