事件1：2023 年4 月25 日，浙江医药发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为81.16 亿元，同比下降11.10%;归母净利润为5.40 亿元，同比下降48.38%。对应公司4Q22 营业总收入为19.92 亿元，环比下降0.71%；归母净利润为0.55 亿元，环比下降41.28%。

    　　事件2: 2023 年4 月25 日，浙江医药发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入20.08 亿元，同比下跌8.07%，环比增长0.80%；归母净利润为1.14亿元，同比下滑56.42%，环比增长107.27%。

    　　受维生素A 价格下行及医药需求不佳影响，2022 年公司主要板块营收出现下滑。公司2022 年生命营养品/医药制造/医药商业板块收入分别为38.41/20.16/21.37 亿元， yoy-18.91%/-3.00%/-4.99%； 毛利率分别为36.54%/64.61%/4.96%，同比分别-8.10/-7.03/-0.58pct。销售费用同比下降21.15%；管理费用同比上升0.95%，变化不大；财务费用同比下降140.78%，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上升0.30%，变化不大。2022 年销售毛利率/净利润率分别为34.47%/4.47%，同比分别-6.38/-5.22pt。

    　　2022 年公司现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为5.20 亿元，同比下降54.20%， 投资性活动产生现金流净额为-9.71 亿元，同比上升1.27%，筹资性活动产生现金流净额为0.44 亿元，同比下降37.04%。期末现金及现金等价物余额为14.38 亿元。应收账款同比增加10.10%，应收账款周转率下降，由2021 年底的6.97 次变为5.92 次。存货同比增加6.47%，主要系商品库存量增加所致。2022 年苹果酸奈诺沙星注射液库存量同比增加5440%，主要是公司加强市场开拓力度，2021 年 11 月进入国家医保，2022年销售量明显上升，相应需要的备货增加。存货周转率下降，由2021 年底的3.22 次变为2.75 次。

    　　公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司业绩符合市场预期， 1Q23 销售毛利率/ 净利润率分别为33.75%/4.19%， 同比分别-4.05/-5.65pct，主要与维生素A 等维生素类产品价格下跌相关。销售费用同比上升16.54%；管理费用同比上升29.22%；财务费用同比下降39.09%；研发费用同比下降3.63%。经营活动产生现金流净额为-0.20 亿元，同比上　　升111.26%；投资活动产生现金流净额为-0.44 亿元，同比上升83.11%；筹资活动产生现金流净额为-0.07 亿元，同比下降110.08%。存货同比下降0.97%，存货周转率同比由2022 年一季度末的0.96 次变为0.70 次。应收账款同比下降11.69%，应收账款周转率同比由2022 年一季度末的1.83 次变为1.44 次。

    　　继续看好维生素E价格。公司生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H（生物素）、维生素 D3、辅酶 Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2022 国内外同行业生产企业扩产导致供给过剩，同时叠加下游饲料、养殖行业需求下降等多因素影响，部分维生素品种因供需变化导致价格下行，公司主要产品维生素E、维生素A 销量下滑。据wind 数据，2022 年维生素A/维生素E/D3/生物素产品均价分别为158/85/72/55 元/千克，同比分别-157/+4/-41/-14/元/千克。公司2022 年生物营养品收入与毛利率下滑主要与维生素A 等维生素类产品价格2022 年前高后低，价格下跌相关。展望未来，我们认为供给端方面，维生素E 行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧；需求端，随着国内猪瘟疫情缓解，饲料需求向好，维生素E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。

    　　维生素中间体补齐短板，降本增效。2022 年，公司在滨海新区浙江医药昌海产业园区内的全资子公司浙江芳原馨生物医药有限公司实施 VE 前体 2 项目（即间甲酚项目）已经实现生产线的全线贯通，实现了维生素 E 起始原料间甲酚的自主配套生产。我们认为公司在补齐维生素A 关键中间体柠檬醛后，继续补齐维生素E 原材料短板，完善了企业的产业链布局，降低了原材料价格波动给生产成本带来的风险。

    　　保健品领域逐步发力。公司延伸生命营养品产业链，利用公司原材料优势进入保健品领域，推出了来益牌叶黄素咀嚼片、来益牌维生素 E 软胶囊、好心人牌辅酶 Q10 软胶囊等产品，随着大健康概念逐渐深入人心以及老龄化加剧，保健品产品市场前景良好，收入逐步上升。

    　　看好ADC 创新药物进展。政府鼓励创新药，压缩仿制药，给予创新药物更多的机会和价值肯定。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在HER2 阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105 家中心同时开展，入组病例超 150 例；基于CD70 靶点的ARX305 的I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为ARX788 有望2023 年下半年提交新药上市申请，有望在1H24 获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点。

    　　看好创新制剂进展。公司积极推进“原料制剂一体化”战略，将制剂作为公司发展的核心，集中资源做大原料制剂一体化品种；补齐短板、理顺产能，结合各剂型生产工艺特点，逐步提升自动化智能化生产水平，制剂产品覆盖了公司具有独特生产优势、技术含量高、市场潜力大的喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病治疗药物等。公司子公司创新生物万古霉素 505（b）（2）制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道　　研发中，有望逐步产生利润。

    　　看好公司医药业务盈利逐步改善。公司医药业务相关的其中三家子公司创新生物（创新制剂平台）、新码生物（生物大分子药物平台）、昌海制药（原料药平台）由于处于产品研发及临床试验阶段等因素，营业收入一直不能释放，长期处于亏损状态，其中2021 年上述三家子公司合计亏损5.92 亿，2022 年合计亏损4.89 亿元，我们认为创新生物的505（b）（2）创新制剂逐步拓展市场，新码生物ADC 有望获批上市，昌海制药的原料药业务好转，上述三家子公司医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利，利好公司整体业绩。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为83.41/96.99/109.78 亿元， 实现归母净利润分别为7.25/9.37/12.15 亿元， 对应 EPS 分别为0.75/0.97/1.26，当前股价对应的 PE 倍数分别为16X、12X、10X。我们基于以下三个方面，1）维生素E 行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧，维生素E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。

    　　维生素A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性；2）；生物大分子药物ARX788 在HER2 阳性乳腺癌的 II/III 期研究提前终止临床研究并将提交新药上市申请，我们认为ARX788 有望2023 年下半年提交新药上市申请，有望在1H24 获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点；3）公司子公司创新生物万古霉素 505（b）（2）制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道研发中，有望逐步产生利润。我们看好公司主要产品维生素E 处于景气周期，看好ADC 和创新制剂进展，医药业务盈利改善。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；产品技术迭代风险。